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對(duì)經(jīng)濟(jì)長期趨勢的判斷，是制勝的關(guān)鍵，保險(xiǎn)行業(yè)也不例外。

就經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)走勢，中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長、泰康保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司首席投資官、泰康資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司CEO段國圣有個(gè)很深刻的論斷：改革開放前40年，中國總體處于高速增長階段，經(jīng)濟(jì)增長模式的核心特征是工業(yè)化、全球化、城鎮(zhèn)化。這一過程中，房地產(chǎn)、基建及傳統(tǒng)周期行業(yè)長足發(fā)展，成為我國經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

“過去20年，中國最好的投資機(jī)會(huì)圍繞房地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)兩個(gè)平行領(lǐng)域。不過，伴隨經(jīng)濟(jì)增速回落、勞動(dòng)力供給減少、資本相對(duì)充裕，成熟行業(yè)資本回報(bào)率趨勢下行?！?/span>

“未來20年，這四大領(lǐng)域才是重點(diǎn)：消費(fèi)升級(jí)時(shí)代下的消費(fèi)產(chǎn)業(yè)；是長壽時(shí)代下的大健康產(chǎn)業(yè)；科技自主時(shí)代的科技產(chǎn)業(yè)；‘碳中和’背景下的新能源產(chǎn)業(yè)?！?/span>

以穿透經(jīng)濟(jì)周期的長遠(yuǎn)目光對(duì)投資機(jī)遇的準(zhǔn)確預(yù)見，是保險(xiǎn)資金投資收益穩(wěn)定的一大法寶。泰康資產(chǎn)作為對(duì)保險(xiǎn)資金有著最深刻理解的專業(yè)資管機(jī)構(gòu)，其投資策略一貫被視作險(xiǎn)資一大風(fēng)向。

時(shí)至今日，隨著中國人口加速老齡化、經(jīng)濟(jì)動(dòng)能持續(xù)轉(zhuǎn)化，房地產(chǎn)業(yè)增長頹勢開始顯現(xiàn)。盡管任澤平等一批經(jīng)濟(jì)學(xué)者仍然堅(jiān)持，一線城市的房地產(chǎn)業(yè)可能會(huì)持續(xù)增長，但在“房住不炒”、房地產(chǎn)業(yè)強(qiáng)監(jiān)管政策下，未來，整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)的增速呈下行將成大概率事件。

因此，觀察保險(xiǎn)公司在房地產(chǎn)領(lǐng)域的布局深度、資產(chǎn)成色、調(diào)整速度，就能對(duì)險(xiǎn)企未來受到地產(chǎn)業(yè)的影響作出簡單預(yù)測。

從操作層面來看，要準(zhǔn)確得出保險(xiǎn)公司究竟將多少資金投進(jìn)了房地產(chǎn)業(yè)屬實(shí)比較困難。主要原因是，保險(xiǎn)資金投資房地產(chǎn)業(yè)工具多元，如可以通過長期股權(quán)投資、二級(jí)市場股票投資、不動(dòng)產(chǎn)（寫字樓、物業(yè)等）投資、債券（可轉(zhuǎn)債）、債權(quán)計(jì)劃等。

投資路徑眾多，且各類工具的統(tǒng)計(jì)口徑略有差異，讓險(xiǎn)企的涉房投資規(guī)模猶抱琵琶。其中，計(jì)算股權(quán)、債券這類資產(chǎn)的涉房投資相對(duì)簡單，但計(jì)算債權(quán)計(jì)劃、信托計(jì)劃中地產(chǎn)投資比例就比較困難。這一方面是因?yàn)椴糠纸鹑诋a(chǎn)品本身較為復(fù)雜，很難逐層穿透到底層的房地產(chǎn)資產(chǎn)；另一方面是因?yàn)殡U(xiǎn)企很少公布相關(guān)數(shù)據(jù)。因此，即使是專業(yè)機(jī)構(gòu)，也只能大概估算涉房投資額。

近期申萬宏源發(fā)布的一份研究報(bào)告，從長期股權(quán)投資、股票、非標(biāo)投資、其他物權(quán)、投資性房地產(chǎn)等指標(biāo)大概估算出了上市險(xiǎn)企涉房投資情況。該估算中對(duì)部分非標(biāo)資產(chǎn)和長期股權(quán)投資進(jìn)行了比例假設(shè)，權(quán)且作為參考。

從申萬宏源估算結(jié)果來看，A股五大上市險(xiǎn)企中涉房投資總規(guī)模達(dá)4551.68億元。其中，中國平安涉房投資額高達(dá)1855.16億元；中國人壽為1070.74億元；中國太保為888.58億元；新華保險(xiǎn)為470.9億元；中國人保為266.3億元。

此外，一些非上市險(xiǎn)企此前或因延伸醫(yī)養(yǎng)產(chǎn)業(yè)、或因股票投資，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)亦有所布局。如泰康保險(xiǎn)、大家人壽、富德生命人壽等險(xiǎn)企此前或因養(yǎng)老社區(qū)，或因股票投資，均對(duì)房地產(chǎn)業(yè)有所布局。雖然這些公司的年報(bào)、償付能力報(bào)告等數(shù)據(jù)中，未披露具體涉房投資額度。不過，這些公司在二級(jí)市場的持股數(shù)據(jù)是公開的，通過對(duì)比持股數(shù)據(jù)，可以看出險(xiǎn)企對(duì)上市房地產(chǎn)企業(yè)的持股量。

根據(jù)東方財(cái)富Chioce提取的數(shù)據(jù)顯示，截至今年三季度末，上述險(xiǎn)企或通過保險(xiǎn)產(chǎn)品持股地產(chǎn)公司：中國平安、中國人保、中國太保、新華保險(xiǎn)這4家上市險(xiǎn)企均在A股持有地產(chǎn)股。此外，泰康人壽、陽光人壽、富德生命人壽、前海人壽、君康人壽、華夏人壽、和諧健康、大家人壽等險(xiǎn)企也持有地產(chǎn)股。

具體從上市地產(chǎn)公司來看，四大頭部房企“招保金萬”均被保險(xiǎn)公司青睞，此外，陽光城、金融街等知名上市房企也被險(xiǎn)企持有，體現(xiàn)出保險(xiǎn)公資金偏愛持有頭部房企的特點(diǎn)。

從保險(xiǎn)公司對(duì)上市房企持股市值排名來看，截至今年三季度末，富德生命人壽、泰康人壽、大家人壽、前海人壽、中國人壽位列前五。從保險(xiǎn)公司對(duì)上市房企持股市值排名來看，富德生命人壽持有的房地產(chǎn)公司市值最高，近132億元。（詳見下表）

上述數(shù)據(jù)顯示，非上市險(xiǎn)企在二級(jí)市場對(duì)上市房企的持倉市值為537.5億元。而這一數(shù)據(jù)并不包含保險(xiǎn)公司在未上市股權(quán)、非標(biāo)等領(lǐng)域的投資。

據(jù)中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的2020中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)發(fā)展報(bào)告顯示，截至2019年末，保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，投資性房地產(chǎn)占比2.1%。金融產(chǎn)品類資產(chǎn)中，信托、不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)計(jì)劃規(guī)模分別為1.52萬億（占比9.8%）、4362.8億元（占比4.1%）。而這一年，我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為18.5萬億元。

雖然要看清保險(xiǎn)公司涉房投資總量并不容易，但從已披露的數(shù)據(jù)不難看出，保險(xiǎn)公司涉房投資絕對(duì)值可觀。結(jié)合保險(xiǎn)公司管理層的表態(tài)，可將險(xiǎn)企涉房投資的特征大致概括為：涉房投資在險(xiǎn)企資金運(yùn)用總規(guī)模中占比不高，但絕對(duì)值不小，對(duì)險(xiǎn)企的影響也不容小覷。

就保險(xiǎn)公司涉房投資規(guī)模，在9月23日北京轄區(qū)上市公司投資者網(wǎng)上集體接待日期間，上市險(xiǎn)企紛紛表示：“目前涉及房地產(chǎn)投資存量在公司總資產(chǎn)中占比很低”“對(duì)于房地產(chǎn)的投資一向非常審慎，股票和債券資產(chǎn)中，涉及房地產(chǎn)行業(yè)的占比均不超過2%?！薄肮境謧}資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可控，一是堅(jiān)持穩(wěn)健投資和價(jià)值投資，二是對(duì)信用投資品種嚴(yán)格把關(guān)，三是加強(qiáng)非標(biāo)金融產(chǎn)品投資信用增級(jí)安排，防范信用風(fēng)險(xiǎn)?！?/span>

保險(xiǎn)資金的“負(fù)債經(jīng)營”與“長期性”，決定了保險(xiǎn)資金兼顧長期和短期，兼顧相對(duì)和絕對(duì)。保險(xiǎn)資金涉房投資對(duì)保險(xiǎn)公司、投保人、投資者都帶來了深刻的影響。

過去，險(xiǎn)企涉房投資給保險(xiǎn)公司貢獻(xiàn)了不菲的投資收益，不過，在房地產(chǎn)業(yè)增長勢頭逆轉(zhuǎn)的大背景下，房地產(chǎn)對(duì)保險(xiǎn)公司的“反噬”作用已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

例如，今年因華夏幸福債務(wù)違約事件，上市險(xiǎn)企一次性計(jì)提的減值就已經(jīng)遠(yuǎn)超上一年涉房凈投資總額的2倍余，影響可謂深遠(yuǎn)。不僅僅是權(quán)益市場，當(dāng)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)下行之際，險(xiǎn)資在不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的投資仍有可能面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。

中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院保險(xiǎn)系主任、教授魏麗此前撰文指出，基于研究結(jié)果，雖然不動(dòng)產(chǎn)等投資可以在一定程度上提高保險(xiǎn)資金的收益率和穩(wěn)定性，以及資產(chǎn)負(fù)債的匹配程度。但是，保險(xiǎn)資金的特殊性決定了其投資的復(fù)雜程度較高，再加上不動(dòng)產(chǎn)投資缺乏流動(dòng)性，稍有不慎便會(huì)引起巨大的風(fēng)險(xiǎn)，危及保險(xiǎn)公司的償付能力。因此，建議保險(xiǎn)公司根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力謹(jǐn)慎匹配不動(dòng)產(chǎn)投資規(guī)模，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化及時(shí)調(diào)整不動(dòng)產(chǎn)投資規(guī)模。

其實(shí)，險(xiǎn)企也已經(jīng)意識(shí)到地產(chǎn)投資的“危機(jī)”。公開數(shù)據(jù)也顯示，保險(xiǎn)公司已經(jīng)開始降低對(duì)房地產(chǎn)的配置力度。今年前三季度，中國人壽減持了萬科A、招商蛇口；泰康人壽減持保利發(fā)展、陽光城；和諧健康減持金融街；君康人壽減持首開股份。尤其引人注意的是，中國人壽已連續(xù)5個(gè)季度減持萬科A，持股比例從2.16%降至0.73%。

拉長時(shí)間線對(duì)比清晰可見：截至2016年年末，前十大流通股股東中有險(xiǎn)資身影的上市房企高達(dá)36家；而截至2021年三季度末，僅有13只地產(chǎn)股的前十大流通股股東出現(xiàn)險(xiǎn)資身影。

由此也可以看出，在宏觀經(jīng)濟(jì)升級(jí)轉(zhuǎn)型之際，險(xiǎn)企投資策略也面臨較大的轉(zhuǎn)型。如果未來沒有類似房地產(chǎn)這樣的高增長行業(yè)投資機(jī)遇出現(xiàn)，哪些行業(yè)可以接棒？值得險(xiǎn)資深入思考。

段國圣11月24日發(fā)布了署名文章《保險(xiǎn)資管公司發(fā)展戰(zhàn)略 ——新形勢下的挑戰(zhàn)與應(yīng)對(duì)》，指出投資環(huán)境面臨新形勢固定收益市利率低位震蕩、超長期債券供給不足疊加信用風(fēng)險(xiǎn)加劇、合意資產(chǎn)供給不足；權(quán)益市場宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場周期性波動(dòng)弱化，同時(shí)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間容易出現(xiàn)新舊經(jīng)濟(jì)冰火兩重天，導(dǎo)致估值極致分化，傳統(tǒng)高估值體系面臨沖擊；新興產(chǎn)業(yè)在一二級(jí)市場都享有高估值溢價(jià)，但同時(shí)投資新興產(chǎn)業(yè)也面臨更大挑戰(zhàn)。其中的思考和見解對(duì)保險(xiǎn)投資的下一步將有所啟示。

從消費(fèi)者角度來看，保險(xiǎn)公司在房地產(chǎn)領(lǐng)域的低投資收益率，最終會(huì)通過分紅險(xiǎn)以及萬能險(xiǎn)賬戶、投連險(xiǎn)賬戶，傳導(dǎo)至投保人或被保險(xiǎn)人的保險(xiǎn)收益。截至三季度末，A股的保險(xiǎn)股投資者高達(dá)203萬戶。從203萬保險(xiǎn)股投資者角度來看，今年是保險(xiǎn)股投資的至暗時(shí)刻，全年保險(xiǎn)板塊（申萬宏源二級(jí)分類）的漲幅位列A股末位。今年保險(xiǎn)板塊重挫近40%，盡管在業(yè)內(nèi)人士看來，重挫的主要原因是宏觀經(jīng)濟(jì)下行、居民保險(xiǎn)消費(fèi)低迷等因素造成的。

但今年部分地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約對(duì)保險(xiǎn)股的擾動(dòng)異常明顯，房地產(chǎn)市場的諸多負(fù)面消息顯然對(duì)保險(xiǎn)股走勢形成了沖擊，甚至有上市險(xiǎn)企的走勢圖與房地產(chǎn)企業(yè)K線“同頻共振”。

洞察風(fēng)險(xiǎn)、防范風(fēng)險(xiǎn)，乃為保險(xiǎn)監(jiān)管之力行。今年初，為防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、摸清保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)底數(shù)，監(jiān)管部門在保險(xiǎn)全行業(yè)開展了全面風(fēng)險(xiǎn)排查工作。近日，保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)自查和整改有關(guān)工作業(yè)已啟動(dòng)。

此次整改聚焦三大重點(diǎn)：確保違規(guī)問題全部整改合規(guī)；切實(shí)整改違規(guī)資金運(yùn)用關(guān)聯(lián)交易；夯實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量，壓降化解風(fēng)險(xiǎn)。壓降化解風(fēng)險(xiǎn)成為監(jiān)管對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用提出的最新要求。

對(duì)于監(jiān)管的力度，險(xiǎn)企“一把手”擔(dān)任整改第一責(zé)任人，重視程度之深已毋庸多言。