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“國十條3.0”出臺恰逢其時。究竟是“國十條3.0”在助推資本市場的崛起，還是資本市場成全保險業(yè)的長期投資，或者是二者互為因果？

國務(wù)院于9月11日發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，也被稱為3.0版“國十條”，是繼2006年和2014年后國家層面推出的指導(dǎo)保險業(yè)發(fā)展的綱領(lǐng)性文件。9月27日，國新辦舉行國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會再次強(qiáng)調(diào)，培育真正的耐心資本，積極支持資本市場穩(wěn)健發(fā)展，是保險資金支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要工作。

期間，美聯(lián)儲宣布降息，國內(nèi)推出一攬子重磅利好政策“組合拳”，市場情緒被點燃，A股和港股市場一路飆升，僅9月24日至27日4個交易日，上證指數(shù)就上漲12.32%，恒生指數(shù)上漲13.07%。9月30日，國慶節(jié)前最后一個工作日，滬深兩市成交突破2.59萬億元，較前一日放量超11470億元，創(chuàng)出當(dāng)日成交新紀(jì)錄，上證指數(shù)大漲8.06%，突破3300點，深證成指單日漲幅更是達(dá)10.67%。

保險股也在連續(xù)多日大漲后，再度沖高，表現(xiàn)優(yōu)于大盤。9月24日至27日4個交易日，萬得保險指數(shù)上漲17.32%。9月30日保險板塊單日漲幅達(dá)9.9%，具體到個股，國壽、平安、新華、人保均漲停，太保和陽光分別上漲9.31%和7.55%。

借著這一資本大潮涌動，我們再來對比“國十條1.0”和“國十條2.0”，從資負(fù)聯(lián)動、資金投向和機(jī)構(gòu)管理三個方面來梳理3.0版“國十條”對資產(chǎn)端的要求有哪些變化。

從長計議

提升跨市場跨周期能力

3.0版“國十條”指出，強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動監(jiān)管。健全利率傳導(dǎo)和負(fù)債成本調(diào)節(jié)機(jī)制。引導(dǎo)優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，提升跨市場跨周期投資管理能力。依法合規(guī)運(yùn)用金融衍生品。穩(wěn)慎推進(jìn)全球資產(chǎn)配置。

雖然“資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動”已成為當(dāng)今保險行業(yè)的共識，但在前兩版的“國十條”中并未被提及。在保險業(yè)高速增長時期，做大規(guī)模、負(fù)債驅(qū)動成為業(yè)務(wù)的底層邏輯。在資產(chǎn)端，拓展投資渠道、培育資本市場成為當(dāng)時的首要任務(wù)。強(qiáng)化資負(fù)聯(lián)動的要求體現(xiàn)了市場長期實踐下的進(jìn)步和監(jiān)管體系專業(yè)化的提升。

資負(fù)匹配是險企資產(chǎn)配置的核心，但同時也是難點和痛點。資負(fù)難以匹配主要體現(xiàn)在收益率和久期上，一方面，保險公司投資端普遍承壓，投資收益越來越難以覆蓋負(fù)債成本，壽險產(chǎn)品在開發(fā)和定價時未充分考慮資產(chǎn)端收益率和現(xiàn)金流因素，甚至一些保險公司出現(xiàn)利差損，對行業(yè)健康穩(wěn)定來說難以維系；另一方面，長期壽險業(yè)務(wù)如終身壽險、養(yǎng)老年金等的久期一般長達(dá)幾十年之久，但資產(chǎn)端配置的品種久期相對較短，尤其是股票。

因此，在負(fù)債端，監(jiān)管主導(dǎo)行業(yè)壓降負(fù)債成本，逐步調(diào)低保險產(chǎn)品預(yù)定利率，從最高時期的4.025%下降到如今的2.5%，萬能險預(yù)定利率上限更是低至1.5%水平，并鼓勵推出浮動利率的分紅險；在資產(chǎn)端，優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，加大對長久期債券和長期股權(quán)投資的配置，拉長資產(chǎn)久期，同時增加多品種、跨市場、跨周期的資產(chǎn)配置。

在9月27日吹風(fēng)會上，金融監(jiān)管總局人身險司司長羅艷君提出，要推動保險機(jī)構(gòu)通過設(shè)立私募證券投資基金開展長期股票投資試點，后續(xù)還將擴(kuò)大試點范圍，支持其他符合條件的保險機(jī)構(gòu)參與試點。此前，金融監(jiān)管總局就曾多次推出政策，如允許保險資金投資公募基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，取消財務(wù)性股權(quán)投資行業(yè)范圍，取消投資單只創(chuàng)業(yè)投資基金募資規(guī)模的限制等。在9月24日的國新會議上，人民銀行行長潘功勝提出，將為證券、基金、保險提供首期規(guī)模5000億元的互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產(chǎn)質(zhì)押，從央行取得流動性。這一系列政策都為險企多元化的資產(chǎn)配置鋪平道路。

重點領(lǐng)域

資金、資本、資產(chǎn)良性循環(huán)

“國十條3.0”指出，發(fā)揮保險資金長期投資優(yōu)勢。培育真正的耐心資本，推動資金、資本、資產(chǎn)良性循環(huán)。加大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)、新型基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域投資力度，服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。引導(dǎo)保險資金為科技創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)投資、鄉(xiāng)村振興、綠色低碳產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供支持。

因保險資金規(guī)模大、期限長，又與國家戰(zhàn)略重點項目天然匹配。“發(fā)揮保險資金長期投資優(yōu)勢”在三個版本的“國十條”中均被提及，但程度和領(lǐng)域有所區(qū)別。

比如，“國十條1.0”，將“發(fā)揮保險資金長期投資優(yōu)勢”放在”提高保險資金運(yùn)用水平，支持國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)”大點下提及，且并未明確指明重點領(lǐng)域。當(dāng)時，保險業(yè)還處在發(fā)展初期階段，尚需穩(wěn)步推進(jìn)對外開放、提升市場化水平，資產(chǎn)端更多的是鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，逐步提高投資比例，穩(wěn)步擴(kuò)大保險資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模和品種，開展保險資金投資不動產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)試點。

再比如，經(jīng)過八年的高速發(fā)展，“國十條2.0”提出明確要求，鼓勵保險資金通過債權(quán)投資計劃、股權(quán)投資計劃、投資企業(yè)股權(quán)、創(chuàng)投基金等多種方式，支持重點領(lǐng)域建設(shè)。當(dāng)時，“國十條2.0”點明的重點領(lǐng)域包括重大基礎(chǔ)設(shè)施、棚戶區(qū)改造、城鎮(zhèn)化建設(shè)等民生工程和國家重大工程，以及科技型企業(yè)、小微企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)?？梢姡昵暗闹攸c領(lǐng)域放在基建和城鎮(zhèn)化等民生工程和國家重大工程這類經(jīng)濟(jì)發(fā)展基石上，同時兼顧科技創(chuàng)新和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。

如今，隨著世界格局的變化和科技發(fā)展帶來的產(chǎn)業(yè)鏈重塑，“國十條3.0”對保險資金長期投資提出了新的要求。一方面，推動保險資金、資本和資產(chǎn)的良性循環(huán)，強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，熨平經(jīng)濟(jì)周期波動；另一方面，加大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)、新型基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域投資力度，并引導(dǎo)保險資金為科技創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)投資、鄉(xiāng)村振興、綠色低碳產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供支持。

這些重點領(lǐng)域在此前多部委聯(lián)合發(fā)布的文件中已多次被提及。例如，4月10日，中國人民銀行、金融監(jiān)管總局等七部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持綠色低碳發(fā)展的指導(dǎo)意見》鼓勵保險資金發(fā)揮長期投資特點，按照商業(yè)化原則支持綠色產(chǎn)業(yè)和綠色項目；4月16日，金融監(jiān)管總局、工信部和國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于深化制造業(yè)金融服務(wù) 助力推進(jìn)新型工業(yè)的通知》鼓勵保險資金通過債券、直接股權(quán)、私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品等多種形式，為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提供長期穩(wěn)定的資金支持。

近年來，頭部險企通過對非標(biāo)、股權(quán)、資管計劃等多品種的配置，加大對新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)、綠色低碳產(chǎn)業(yè)、“一帶一路”等重點領(lǐng)域的投資力度。例如國壽與云南省能源投資集團(tuán)共同設(shè)立100億元規(guī)模的股權(quán)投資基金，人保也設(shè)立了規(guī)模100億元的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)投資基金，熱點投向包括航空航天、半導(dǎo)體、新材料、新能源車、清潔能源、AI等。

拉長考核時限

監(jiān)管投資全流程

“國十條3.0”指出，督促理順委托人和受托人職責(zé)分工。加強(qiáng)投資全流程監(jiān)管。提升保險資產(chǎn)管理公司長期資金管理能力。

在“國十條1.0”推出時，各大險企旗下的資產(chǎn)管理公司有的才剛剛成立不久，有的還尚未成立。彼時委托、受托管理的概念尚未完善，對保險資管公司的要求僅是“樹立長期投資理念，按照安全性、流動性和收益性相統(tǒng)一的要求，切實管好保險資產(chǎn)。允許符合條件的保險資產(chǎn)管理公司逐步擴(kuò)大資產(chǎn)管理范圍”。

“國十條2.0”重點放在專業(yè)化機(jī)構(gòu)的設(shè)立和拓展上，以豐富可投資產(chǎn)類別，“鼓勵設(shè)立不動產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、養(yǎng)老等專業(yè)保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，允許專業(yè)保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)設(shè)立夾層基金、并購基金、不動產(chǎn)基金等私募基金。穩(wěn)步推進(jìn)保險公司設(shè)立基金管理公司試點”。探索保險機(jī)構(gòu)投資、發(fā)起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。探索發(fā)展債券信用保險。積極培育另類投資市場。

經(jīng)過多年的發(fā)展，專業(yè)化機(jī)構(gòu)已逐步設(shè)立，委受托機(jī)制已基本形成，下一步則是規(guī)范和完善監(jiān)管。險企將大部分投資資產(chǎn)委托給內(nèi)部資管公司，小部分委托給外部市場化機(jī)構(gòu)，其中存在的弊病之一就是內(nèi)部資管公司市場化激勵約束機(jī)制的缺失，以及委托和受托職責(zé)分工的模糊，這或許成為諸多險企投資競爭力薄弱的底層原因。

過去行業(yè)以一年為考核周期，無形中鼓勵投資經(jīng)理注重短期收益，一些投資經(jīng)理為了業(yè)績表現(xiàn)在年底考核前賣出一部分資產(chǎn)以兌現(xiàn)浮贏，某種程度上損害了保險行業(yè)的長期利益。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將完善委受托機(jī)制，加強(qiáng)考核制度作為近幾年的重點。在9月24日的國新會上，證監(jiān)會主席吳清表示，全面落實三年以上周期考核，促進(jìn)保險機(jī)構(gòu)做堅定的長期投資。在9月27日的吹風(fēng)會上，羅艷君也點明，引導(dǎo)保險公司完善內(nèi)部長周期考核機(jī)制。至少在三年之內(nèi)，投資經(jīng)理可以甩開膀子大干一場。

險企著手開始積極探索，提升委托給市場化外部機(jī)構(gòu)的比例，利用其專業(yè)投資能力和流程，提升投資收益；同時，對內(nèi)外部機(jī)構(gòu)投資人員加強(qiáng)考核，優(yōu)化獎懲機(jī)制，拉長到三年考核周期，將利潤的可持續(xù)性加入考核要求，甚至?xí)笸顿Y經(jīng)理在出現(xiàn)重大虧損時退回原有獎金。

事實上，在防范風(fēng)險和高質(zhì)量發(fā)展的監(jiān)管導(dǎo)向下，上市險企已陸續(xù)交出2024年上半年度投資成績單，從投資收益率、資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)久期三個重要方面體現(xiàn)出長期挑戰(zhàn)和發(fā)展方向。

復(fù)盤險資投資上半場

兩大指標(biāo)升降分化

近年來，A股和H股主要上市險企的投資收益率總體呈下降趨勢。

從中國平安披露數(shù)據(jù)對比來看，2014—2023年十年平均凈投資收益率和總投資收益率分別為5.2%和5%，而2021—2023的三年平均數(shù)據(jù)分別下降到4.5%和3.1%。2024年上半年，凈投資收益率方面，除陽光保險實現(xiàn)小幅上升之外，其余主要上市險企均有不同程度的下降，主要原因在于存量和新增固收資產(chǎn)到期收益率的下降?？偼顿Y收益率方面，除了人保下降0.8個百分點之外，其余主要上市險企均實現(xiàn)不同程度的增長，太平更是實現(xiàn)了提升1.38個百分點的良好業(yè)績，主要得益于權(quán)益結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，表現(xiàn)好于去年同期。

雖然由于會計準(zhǔn)則切換和年化的差異，各家上市險企的統(tǒng)計口徑不一，一定程度上欠缺橫向可比性，但不難看出大趨勢上，隨著經(jīng)濟(jì)增長動能放緩，長端利率下行，各大險企投資端仍持續(xù)承壓。下半年，隨著資本市場回暖，或許險企投資端得以明顯減壓。

2024年上半年主要上市險企投資收益率及變動情況

另類投資策略差異化

從大類資產(chǎn)配置來看，一直以來，保險公司都將固收類資產(chǎn)作為壓艙石，尤其側(cè)重債券投資，這與保險資金的穩(wěn)定性和安全性要求相符。

截至2024年6月末，主要上市險企固定收益類資產(chǎn)基本穩(wěn)定在70%—80%水平，并總體呈上升趨勢，其中，債券總體占總投資資產(chǎn)比例約50%，主要加大了長久期債券的配置。

作為收益增厚的重要工具，各家權(quán)益類資產(chǎn)占比不一，基本處于10%—25%，體現(xiàn)出較大的操作空間，策略上主要采用均衡配置和把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會。其中，多家險企權(quán)益較去年底占比出現(xiàn)下降，但陽光逆勢上升1.9個百分點。

此外，投資性房地產(chǎn)占比整體小幅下行，平安和陽光占比最高，但均未超過3%；長期股權(quán)投資差異較大，人保高達(dá)10.4%的情況下，太保尚不足1%，體現(xiàn)出各家資產(chǎn)配置策略、布局進(jìn)度和資源稟賦的差異。

2024年上半年上市險企資產(chǎn)組合主要投資品種占比情況

*投資性物業(yè)

縮小資負(fù)久期缺口

從操作上來看，各大險企在投資債市場所采取的策略都是堅持增配長久期利率債，如國債和政府債，以鎖定長期收益和拉長資產(chǎn)久期，縮小資產(chǎn)負(fù)債久期缺口，部分險企還增加了長期股權(quán)投資，這些品種也是近幾年配置的方向。但或因久期管理效果不明顯，2024年半年報中大部分上市險企選擇不披露久期情況，僅太保披露其固定收益類資產(chǎn)久期為10.2年，較上年末增加0.8年。

結(jié)  語

隨著保險業(yè)的不斷發(fā)展，“國十條”也在新時代的要求下持續(xù)發(fā)展和迭代，從最初推動外延式增長到如今推動以內(nèi)生式增長，抓住長期困擾保險行業(yè)資產(chǎn)端的核心問題，促進(jìn)其進(jìn)一步強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債匹配，優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，完善投資流程和機(jī)構(gòu)監(jiān)管，真正發(fā)揮長期資金優(yōu)勢，培育真正的耐心資本，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。從上市保險公司的成績單來看，已經(jīng)朝著正確的方向邁進(jìn)，取得了一定的成效，但尚有很大的努力空間。

資本市場激情澎湃，表現(xiàn)得來勢洶洶，想必給保險資金下半年帶來更大的想象空間。