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資本市場(chǎng)的臉說變就變，上周還是陰云密布的萬科，這周短暫迎來一陣陽光。

出于對(duì)萬科銷售和償債能力的擔(dān)憂，上周萬科多只境內(nèi)債券一度出現(xiàn)大幅波動(dòng)，多只債券跌超10%。彼時(shí)，有傳言稱，萬科正與以保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為主的貸款機(jī)構(gòu)商談非標(biāo)債務(wù)延期。

作為回應(yīng)，上周五收盤后，萬科公告稱，合計(jì)6.47億美元已存入于代理行指定銀行賬戶，以全數(shù)償付到期票據(jù)本息。

就在萬科對(duì)境外債積極償還之際，3月12日，據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，3月8日前后，多家險(xiǎn)資派出高管到深圳萬科總部進(jìn)行新一輪磋商。磋商方案包括將萬科債務(wù)償付期限延長(zhǎng)至少一年、追加增信擔(dān)保與抵押品，以及發(fā)行債券將“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”等。和部分外界傳聞?dòng)谐鋈氲氖牵f科此輪商談的重點(diǎn)并非對(duì)債務(wù)進(jìn)行“展期”，而是希望幾家險(xiǎn)資不要提前行權(quán)，繼續(xù)履行合同直至貸款到期。

隨著相關(guān)輿情的發(fā)酵、一些積極信號(hào)的傳出，今日，萬科股債齊升。其中，萬科A股收漲5.71%，報(bào)10元/股；H股收漲10.33%，報(bào)6.3港元/股。此外，萬科多只債券午后漲幅擴(kuò)大，“20萬科08”漲超8%，“22萬科05”漲超6%，“22萬科06”漲超4%，“20萬科06”“21萬科04”漲超3%。

然而，吊詭的是，在資本市場(chǎng)“賣面子”給萬科的時(shí)候，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪卻“潑冷水”：下調(diào)萬科評(píng)級(jí)至垃圾級(jí)，并預(yù)警未來可能進(jìn)一步下調(diào)。險(xiǎn)資與萬科較量暗涌的同時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)下調(diào)，將如何攪動(dòng)這個(gè)局？

01

萬科與險(xiǎn)資斡旋

穆迪下調(diào)評(píng)級(jí)添變數(shù)？

近日來，萬科與險(xiǎn)資暗涌較量不斷。先是各種傳言聲起，緊接著險(xiǎn)資、萬科紛紛“回應(yīng)”傳聞。

3月初，市場(chǎng)傳言萬科正與險(xiǎn)資洽談將部分即將到期的非標(biāo)債務(wù)延期。此后，有媒體跟進(jìn)報(bào)道，萬科主要的險(xiǎn)資借款對(duì)象中，包括新華保險(xiǎn)控股子公司新華資產(chǎn)。

針對(duì)上述傳言，新華資產(chǎn)也迅速作出回應(yīng)。3月3日，新華資產(chǎn)在官方微信號(hào)發(fā)布一則聲明，稱：“近期，公司關(guān)注到有關(guān)我公司與萬科企業(yè)的不實(shí)信息。萬科企業(yè)系中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)龍頭企業(yè)，一直與我公司保持正常的業(yè)務(wù)合作。”

新華資產(chǎn)稱，“作為一家專業(yè)的、負(fù)責(zé)任的資產(chǎn)管理公司，我公司對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展充滿信心，堅(jiān)決服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展大局，支持中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展”。

即便新華資產(chǎn)回應(yīng)了相關(guān)傳言，但仍然沒有阻止資本市場(chǎng)的悲觀情緒蔓延到萬科的股債，直到萬科以實(shí)際行動(dòng)償付相關(guān)債券。

3月8日，萬科公告稱，2024年3月11日到期6.3億美元的5.35%中期票據(jù)本息，合計(jì)約6.47億美元已存入代理行指定銀行賬戶，以全數(shù)償付到期票據(jù)本息。

除了回應(yīng)市場(chǎng)對(duì)于萬科償債能力的擔(dān)憂，萬科還回應(yīng)了下一步償債安排。據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)報(bào)道，萬科A相關(guān)人士介紹，截至目前，該公司今年境外公開市場(chǎng)的債務(wù)已經(jīng)償付了將近一半，剩下的兩筆境外債務(wù)將在5月及6月到期，會(huì)通過3種方式兌付。境內(nèi)方面，今年93億元的到期債務(wù)已經(jīng)償付了20億元，“境內(nèi)的融資渠道很暢通，這個(gè)不用太擔(dān)心”。

境外債務(wù)積極償還之時(shí)，據(jù)媒體最新報(bào)道，險(xiǎn)資與萬科開展了新一輪磋商，萬科希望險(xiǎn)資不要提前行權(quán)。截至3月10日，萬科與險(xiǎn)資的談判仍在進(jìn)行中。一家參與談判的頭部險(xiǎn)資人士透露，自2月底以來，萬科董事局主席郁亮與深圳地鐵相關(guān)高層赴北京與多家險(xiǎn)資企業(yè)商談，包括新華資產(chǎn)、中國(guó)太保、太平保險(xiǎn)、大家保險(xiǎn)等。

『A智慧?！挥^察到，新華保險(xiǎn)2023年半年報(bào)中，披露了與萬科相關(guān)的3只債權(quán)投資計(jì)劃：新華－萬科武漢不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃、新華－萬科物流基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃（3期）、新華－萬科昆明債權(quán)投資計(jì)劃（1期），上述3只債權(quán)計(jì)劃中，新華保險(xiǎn)的持有份額均為100%，截至2023年6月末的實(shí)收投資款分別為26.25億元、15.77億元、11億元。

此外，據(jù)公開信息，2022年11月，太平資產(chǎn)向萬科旗下的鄭州榮望房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，提供不超過人民幣11.2億元債權(quán)計(jì)劃。

其實(shí)，從萬科股債的表現(xiàn)來看，盡管險(xiǎn)資、銀行等機(jī)構(gòu)對(duì)萬科債務(wù)有所擔(dān)憂，但隨著萬科對(duì)上述美元債兌付資金提前到位，資本市場(chǎng)已給予積極回應(yīng)。3月12日，萬科股債齊升，并帶動(dòng)地產(chǎn)股午后快速拉升，板塊指數(shù)放量漲4.92%。

然而，在資本市場(chǎng)略轉(zhuǎn)樂觀后，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪迎面潑來的一盆冷水或也為萬科與險(xiǎn)資的斡旋增添了未知數(shù)。據(jù)彭博社報(bào)道，穆迪3月11日在一份聲明中說，穆迪撤銷了萬科的Baa3發(fā)行人評(píng)級(jí)，授予Ba1的公司家族評(píng)級(jí)，并下調(diào)高級(jí)無抵押債務(wù)評(píng)級(jí)，同時(shí)將萬科所有評(píng)級(jí)列入評(píng)級(jí)下調(diào)觀察名單。

穆迪高級(jí)副總裁Kaven Tsang表示，下調(diào)評(píng)級(jí)反映了穆迪的預(yù)期，即萬科的信貸指標(biāo)、財(cái)務(wù)靈活性和流動(dòng)性緩沖將在未來12至18個(gè)月內(nèi)減弱，因?yàn)樵谥袊?guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷的情況下，萬科的合同銷售額下降，且融資渠道不確定性日益上升。

02

償舊債、拓新債

萬科動(dòng)作不斷

從萬科償債安排的行動(dòng)看，在積極“償舊債”筑建起信用的同時(shí)，也在“拓新債”募集資金。

3月1日，萬科公告稱，擬以控股子公司深圳市萬緯物流投資有限公司擁有的3個(gè)倉儲(chǔ)物流園項(xiàng)目作為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，開展基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（以下簡(jiǎn)稱“基礎(chǔ)設(shè)施REITs”）。

本次基礎(chǔ)設(shè)施REITs標(biāo)的資產(chǎn)包括位于粵港澳大灣區(qū)與長(zhǎng)江三角洲的佛山南海項(xiàng)目、湖州德清項(xiàng)目、紹興諸暨項(xiàng)目，首次發(fā)售擬募集資金約11.59億元，募集資金凈額將用于符合國(guó)家重大戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)政策、發(fā)展規(guī)劃等要求的在建項(xiàng)目或前期工作成熟的新項(xiàng)目。

萬科表示，截至目前，基礎(chǔ)設(shè)施REITs申報(bào)發(fā)行工作進(jìn)展順利，通過基金管理人華夏基金和資產(chǎn)支持證券管理人中信證券已向證監(jiān)會(huì)及深圳證券交易所正式提交申報(bào)材料，并于2024年3月1日收到證監(jiān)會(huì)的申請(qǐng)受理通知書。

對(duì)于萬科首單倉儲(chǔ)物流REIT，國(guó)泰君安研報(bào)指出，在優(yōu)質(zhì)土地資源供給逐漸減少的情況下，頭部企業(yè)憑借已經(jīng)占據(jù)的大量?jī)?yōu)質(zhì)土地資源，形成了較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，后續(xù)進(jìn)入市場(chǎng)的企業(yè)難以替代。

廣發(fā)證券認(rèn)為，萬科短期現(xiàn)金流壓力可控，積極申報(bào)REITs增厚資金。公司多年發(fā)展經(jīng)營(yíng)性物業(yè)，且抵押比例較低，后續(xù)若有進(jìn)一步資金需求，可通過申請(qǐng)發(fā)行REITs方式打通退出的通道，也可以通過經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸融資，考慮抵押率后可為公司提供超過400億元的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸支持。

萬科REITs版圖再擴(kuò)容的背后，實(shí)際上是房地產(chǎn)在下行周期突圍求變的體現(xiàn)。近年來，險(xiǎn)資密集拋售地產(chǎn)股，但同時(shí)更加偏好投資優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)。究其原因，一方面源于險(xiǎn)資面臨資產(chǎn)荒下，渴求長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)穩(wěn)健資產(chǎn)；另一方面，險(xiǎn)資有盤活優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)的責(zé)任擔(dān)當(dāng)。

國(guó)信證券研報(bào)就指出，在資產(chǎn)配置中，險(xiǎn)資非標(biāo)資產(chǎn)更多來自于城投和地產(chǎn)非標(biāo)準(zhǔn)化融資，在地產(chǎn)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和地方化債過程中，相關(guān)資產(chǎn)供應(yīng)逐步減少，保費(fèi)有增量，配置在集中，“長(zhǎng)九期債券+紅利權(quán)益”的邏輯持續(xù)增強(qiáng)，險(xiǎn)資配置行為也吸引包括公募基金等機(jī)構(gòu)資金的參與，這進(jìn)一步引導(dǎo)了債券市場(chǎng)長(zhǎng)債行情與權(quán)益市場(chǎng)的紅利行情。

03

政策面維穩(wěn)基調(diào)不變

機(jī)構(gòu)認(rèn)為萬科短期償債壓力尚可

從政策面來看，為多維度支持房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，房地產(chǎn)政策寬松基調(diào)不變。

國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)在作政府工作報(bào)告時(shí)提出，標(biāo)本兼治化解房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。

政府工作報(bào)告提及，優(yōu)化房地產(chǎn)政策，對(duì)不同所有制的房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求要一視同仁給予支持，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。適應(yīng)新型城鎮(zhèn)化發(fā)展趨勢(shì)與房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系變化，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。

在十四屆全國(guó)人大二次會(huì)議記者會(huì)上，有記者提到，“政府工作報(bào)告對(duì)優(yōu)化房地產(chǎn)政策、促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展提出了明確的要求，請(qǐng)問住建部將如何抓好落實(shí)”。

住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部部長(zhǎng)倪虹回應(yīng)稱，“2023年，面對(duì)個(gè)別房企資金鏈斷裂，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，我們會(huì)同有關(guān)部門出臺(tái)了一系列的政策措施：包括認(rèn)房不認(rèn)貸，降低貸款首付比例和利率，支持居民換購住房稅費(fèi)優(yōu)惠，指導(dǎo)地方政府因城施策，一城一策，精準(zhǔn)施策，抓好保交樓?？梢哉f我們實(shí)現(xiàn)了、守住了不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”。

“對(duì)于房地產(chǎn)我們不能光看短期，還要看中長(zhǎng)期。當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在調(diào)整，穩(wěn)定市場(chǎng)的任務(wù)依然艱巨，從我國(guó)城鎮(zhèn)化發(fā)展的進(jìn)程看，從我國(guó)城鎮(zhèn)300多億平方米存量住房需要更新改造來看，房地產(chǎn)還是有很大的潛力與空間的?！蹦吆绫硎?。

回到萬科來看，廣發(fā)證券根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，萬科2024年全年公開信用債到期規(guī)模289億元人民幣左右，截止到2023年第三季度，公司母公司貨幣現(xiàn)金余額260億元，考慮到2023年四季度以來公司降低土地投資強(qiáng)度，且債務(wù)償還壓力較小，預(yù)計(jì)可支配貨幣現(xiàn)金規(guī)模較小，對(duì)于2024年公開市場(chǎng)到期債務(wù)以及其他借款具備較強(qiáng)的保障能力。

東方證券認(rèn)為，短期內(nèi)，萬科標(biāo)債信用風(fēng)險(xiǎn)較低?！皬匿N售層面來看，在房地產(chǎn)整體銷售規(guī)模明顯收縮的形勢(shì)下，萬科銷售不可避免的承壓，但其降幅小于行業(yè)及頭部房企，表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。在現(xiàn)金流層面，行業(yè)整體資金鏈?zhǔn)湛s，萬科持有的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)融資空間較大，可以通過發(fā)行REITs、資產(chǎn)處置、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款緩解現(xiàn)金流緊張?！?

值得一提的是，3月12日消息面上，有傳言稱六家國(guó)有銀行以及六家股份制銀行正為萬科籌措最高額800億元的銀團(tuán)貸款，以應(yīng)對(duì)未來到期的公開市場(chǎng)債券償付。

總體而言，政策對(duì)于房地產(chǎn)的支持力度有所加強(qiáng)。相信在政策指導(dǎo)下，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將逐步出清，即便一線城市逐步放開限購，但依然堅(jiān)持房住不炒的基本定位。而不可否認(rèn)的是，近期萬科屬實(shí)在資本市場(chǎng)引發(fā)陣陣漣漪，險(xiǎn)資或?qū)?duì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)保持密切關(guān)注，畢竟防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)擺在重要位置。