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千億地產(chǎn)巨頭陽光城被迫退市的消息，在過去幾天攪動了房地產(chǎn)市場。

陽光城不是這輪地產(chǎn)行業(yè)洗牌中“倒下”的第一家房企，很可能也不會是最后一家。1元面值保衛(wèi)戰(zhàn)潰敗的泰禾、還不上2000萬商票的富力地產(chǎn)，以及已鎖定退市或站在退市邊緣的多家房企，都正在渡各自的劫。

曾幾何時，地產(chǎn)企業(yè)還是資本的“座上賓”，昔日豪華的CP名單中也有險資的身影。但隨著近年地產(chǎn)市場下行、房企頻繁違約，險資紛紛撤退，不少還在巨虧中仍未抽身。

保險與房企這段約十年的愛恨糾葛，部分已有終局，未落幕的故事又將如何演繹？

銷售額從破1000億到破2000億，陽光城只用了一年時間（2018-2019年），收獲了“閩系黑馬”“千億新貴”這樣的美譽和標(biāo)簽，一時風(fēng)頭無兩。然而三年后，把它送上頭條的卻是退市消息。

由于在今年5月15日至6月9日期間，連續(xù)20個交易日的每日收盤價均低于1元，ST陽光城觸及深交所規(guī)定的股票終止上市情形，于8月4日被深交所“宣告”結(jié)局：股票被終止上市交易，且不進(jìn)入退市整理期，將在深交所作出終止上市決定后15個交易日內(nèi)摘牌。

事實上，危機(jī)早有端倪。2021年10月，陽光城泰康系董事在審議三季報的董事會議上投反對票，陽光城經(jīng)營惡化問題浮出水面。由盈轉(zhuǎn)虧的三季度業(yè)績發(fā)布后，陽光城被多家評級機(jī)構(gòu)下調(diào)相關(guān)信用等級，在資本市場也遭遇一輪“股債雙殺”。

彼時作為戰(zhàn)投的泰康，不惜折半價“甩賣”，在2021年底至2022年間幾乎清空了手中所持的陽光城股份。同期陽光城連續(xù)兩年虧損，2021-2022年累計虧損達(dá)195.05億元，加上陽光城創(chuàng)始人林騰蛟質(zhì)押危機(jī)顯現(xiàn)，公司股價進(jìn)一步下跌。

截至今年6月9日收盤，ST陽光城報0.37元/股，與10.5元/股的高點相去甚遠(yuǎn)；總市值15億元，較最高點蒸發(fā)超95%。停牌前，ST陽光城有14.25萬股東，戶均持股市值約1.07萬元。

另據(jù)陽光城今年5月的一份公告，陽光城已到期未支付的債務(wù)本金合計達(dá)647.32億元。這些股東和債權(quán)人正與陽光城一同經(jīng)歷艱難時刻。

正在渡劫的還有多家房企。包括早一步黯然摘牌的藍(lán)光發(fā)展、美好置業(yè)、宋都股份、粵泰股份，以及同樣在1元面值保衛(wèi)戰(zhàn)中潰敗的千億閩系房企泰禾，還有還不上2000萬商票的富力地產(chǎn)、被債權(quán)人申請重整的金科股份、努力保殼的泛海、負(fù)債逾2.4萬億元的恒大等等。

房企以資金鏈為命脈，但不少資本正離他們遠(yuǎn)去。

曾幾何時，地產(chǎn)企業(yè)還是資本的“座上賓”，尤其與險資“雙向奔赴”：比起高息發(fā)債，作為長線低成本資金的險資備受房企青睞，可大幅降低資金成本，拓寬融資渠道；地產(chǎn)行情景氣時，險資通過投資地產(chǎn)也掙得盆滿缽滿。

從運作手法看，保險機(jī)構(gòu)主要以收并購、債權(quán)和股權(quán)投資等方式介入房企運營。例如2016年，泰康人壽通過旗下泰康資產(chǎn)舉牌保利發(fā)展，成為后者第二大股東；另一邊，“寶萬之爭”進(jìn)入白熱化，舉牌萬科的險資也很兇猛。

到2019年，險資布局地產(chǎn)股再掀一波熱潮。例如偏愛地產(chǎn)股的中國平安，是旭輝、碧桂園等多家上市地產(chǎn)公司的主要股東，在2019年對華夏幸福、中國金茂等房企進(jìn)行了增持；2020年一季度，中國人壽增持萬科，到年末時退出前十股東，但新晉保險股東新華人壽選擇了增持；前述提到的泰康系入股陽光城，也落地于2020年。

在“蜜月期”，地產(chǎn)公司同樣積極入股保險公司。例如泛海系在2015年認(rèn)購民安財險51%股份，后又參與民安財險增資；萬達(dá)于2014-2015年間入股百年人壽；泰禾擬發(fā)起設(shè)立海峽人壽等。

局勢急轉(zhuǎn)直下發(fā)生在2021年。當(dāng)年房地產(chǎn)業(yè)在調(diào)控下出現(xiàn)急剎車，新房銷售及回款表現(xiàn)承壓，加上外部融資受阻及債務(wù)償付高峰到來，板塊風(fēng)險暴發(fā)。

險資與地產(chǎn)公司開始陸續(xù)“分手”。大家人壽、中國人壽、和諧健康、君康人壽等險企都對所持地產(chǎn)企業(yè)股票進(jìn)行了減持。2021年前三季度，中國人壽連續(xù)減持萬科A、招商蛇口兩家公司股票；11-12月，大家人壽累計減持金地集團(tuán)5%的股份；另外金融街和首開股份也被減持。

減持或繼續(xù)持有的代價都不小。泰康入股陽光城一年，浮虧逾10億元；手握多家房企股權(quán)的平安，2021年歸母凈利潤更是同比下降近三成，主因就是受華夏幸福相關(guān)投資資產(chǎn)進(jìn)行減值計提等調(diào)整的影響，減值計提等相關(guān)調(diào)整金額合計高達(dá)432億元；被卷入恒大巨虧漩渦的合眾人壽，截至目前，2022年報、2023年一季報仍然“難產(chǎn)”。

保險與房企這段約十年的愛恨糾葛，部分已有終局，還有一些仍未落幕，下一步又將如何演繹？

從地產(chǎn)行業(yè)前景來看，當(dāng)前已有一些支撐因素。首先是政策轉(zhuǎn)向，自2022年底開始，房企融資政策就有所優(yōu)化，同時監(jiān)管引導(dǎo)不斷優(yōu)化限購限貸政策、降低首付比例和房貸利率等，多地房貸利率降至歷史低點。今年7月下旬，中央政治局會議表態(tài)“適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，隨后住建部提出落實好個人住房貸款“認(rèn)房不認(rèn)貸”等政策措施。

另一方面，中銀證券表示，當(dāng)前面臨退市風(fēng)險的企業(yè)仍屬個別現(xiàn)象，市值占115家房地產(chǎn)A股公司總市值的比重僅2%，對板塊影響相對有限，強化退市制度有助于保證股市合理供給，利于行業(yè)加速出清。

政策轉(zhuǎn)向加上“掉隊”房企集中退市，令一些投資者認(rèn)為房地產(chǎn)利空出盡。7月以來，此前長期處于跌幅榜首的房地產(chǎn)板塊累計反彈了約15%。

但也有業(yè)內(nèi)人士提醒當(dāng)前不宜過分樂觀，目前僅是政策底和市場底相對明確，不代表地產(chǎn)行業(yè)利空整體出盡，預(yù)計房企分化將持續(xù)。瑞銀內(nèi)地/中國香港房地產(chǎn)投資研究部主管林鎮(zhèn)鴻在接受媒體采訪時表示，民企近年融資困難、頻繁爆雷，未來三年內(nèi)都很難回到土拍市場拿地，還將經(jīng)歷一個去杠桿的過程，盈利和規(guī)模會逐步縮減。因此機(jī)會將留給有融資能力的企業(yè)，主要是國企。

林鎮(zhèn)鴻的分析可從市場上得以印證——國企或頭部房企目前仍能得到險企馳援。例如2022年首虧、在這輪違約潮中還未“失守”的遠(yuǎn)洋集團(tuán)，雖當(dāng)前面臨債券價格頻繁異動、董事局人員調(diào)整等風(fēng)波，但今年6月獲得兩大險企股東進(jìn)場，中國人壽及大家人壽針對遠(yuǎn)洋集團(tuán)成立了聯(lián)合工作組，同時聘請了財務(wù)顧問為在遠(yuǎn)洋的調(diào)查中提供服務(wù)。

還有不少險企從投資房企地產(chǎn)股，轉(zhuǎn)為投資不動產(chǎn)項目。開年不到2個月，險企不動產(chǎn)投資相關(guān)項目數(shù)已達(dá)到15個，為有數(shù)據(jù)以來歷年同期最高。據(jù)中國保險業(yè)協(xié)會官網(wǎng)披露，上半年，以平安、太保等為代表的險企進(jìn)一步加大對一線城市不動產(chǎn)領(lǐng)域的投資，其中平安人壽上半年已累計披露了對五個大額不動產(chǎn)項目的投資，累計出資總額超過500億元。

在業(yè)內(nèi)分析人士看來，經(jīng)歷了近兩年的深度調(diào)整，很多不動產(chǎn)項目的價值已經(jīng)跌入低谷，當(dāng)下出手投資的性價比很高，既符合盤活存量資產(chǎn)的政策導(dǎo)向，也和保險公司長期資金配置需求相適應(yīng)；此外，相較投資地產(chǎn)股，險企直接投資優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)項目，可以更好進(jìn)行風(fēng)險把控，后者在宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)、地產(chǎn)行業(yè)回暖的預(yù)期下，有望帶來較好的長期投資收益。

不過，不可否認(rèn)，投資地產(chǎn)，讓險資很受傷，而險資投資壓力現(xiàn)在并未明顯減弱。有險企高管就明確表示，2023年是最難的一年，一改以往要么投資端壓力大、要么負(fù)債端壓力大的局勢，今年是投資負(fù)債“雙殺”。從今年以來，保險公司密集更換投資領(lǐng)域負(fù)責(zé)人的數(shù)量來看，保險業(yè)的投資仍在求變應(yīng)變中謀求突圍。

資產(chǎn)端的壓力需要釋放，傳導(dǎo)于負(fù)債端，倒逼負(fù)債端進(jìn)一步調(diào)整結(jié)構(gòu)，這樣才能真正促進(jìn)穩(wěn)健的高質(zhì)量發(fā)展。