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　　未來智庫

　　（報(bào)告出品方/作者：招商證券，鄭積沙，劉雨辰，曾廣榮）

　　1．過去五年保險(xiǎn)行業(yè)復(fù)盤：從巔峰到低谷

　　保險(xiǎn)公司的經(jīng)營起點(diǎn)是保險(xiǎn)產(chǎn)品，通過銷售保險(xiǎn)產(chǎn)品收取保費(fèi)再通過運(yùn)營和投資賺取相應(yīng)的利潤，對保險(xiǎn)公司而言保險(xiǎn)產(chǎn)品本質(zhì)是一個(gè)隱含一定資金成本的“融資工具”，通過負(fù)債端于吸收更優(yōu)質(zhì)的負(fù)債（保費(fèi)會轉(zhuǎn)化為準(zhǔn)備金成為負(fù)債變成投資資產(chǎn)），資產(chǎn)端則對投資資產(chǎn)進(jìn)行投資以獲取比資金成本（考慮“死差”和“費(fèi)差”之后）更高的投資收益，從而獲取“利差”。

　　監(jiān)管紅利、代理人紅利、居民收入增長、人口紅利共同推動NBV高增

　　保險(xiǎn)行業(yè)從2013年開始整體實(shí)現(xiàn)高速增長持續(xù)到2017年，2018年開始不同公司表現(xiàn)有所分化，主要是短期策略的差異，近幾年步入趨勢性下行通道。2015-2017連續(xù)三年的超高增速（有償二代對NBV計(jì)算結(jié)果的影響）之后增速不斷下滑。只有友邦體現(xiàn)出了一定的抵抗周期的韌性。

　　監(jiān)管紅利

　　保險(xiǎn)作為一個(gè)強(qiáng)監(jiān)管行業(yè)，受監(jiān)管政策影響較大。從2012年開始，監(jiān)管加大了對保險(xiǎn)的支持力度，但在幾年粗放的發(fā)展之后更多的強(qiáng)調(diào)規(guī)范發(fā)展和防風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致行業(yè)增速回落。

　　健康險(xiǎn)和養(yǎng)老險(xiǎn)的社會管理功能有望在政策支持下得以加強(qiáng)

　　健康險(xiǎn)服務(wù)能力有待提升：對比海外，我國衛(wèi)生費(fèi)用中個(gè)人支出比例仍較高，未來政府衛(wèi)生支出和社保支出的壓力巨大，急需商業(yè)健康險(xiǎn)承接這部分的壓力，在“健康中國2030”規(guī)劃綱要中提出落實(shí)稅收等優(yōu)惠政策，鼓勵企業(yè)、個(gè)人參加商業(yè)健康保險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)到2030年商業(yè)健康保險(xiǎn)賠付支出占衛(wèi)生總費(fèi)用比重顯著提高。

　　養(yǎng)老保險(xiǎn)方興未艾：參考美國，可以預(yù)見我國商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)仍有巨大的發(fā)展空間，尤其是我國人口老齡化加劇，十四五規(guī)劃中也提出發(fā)展多層次、多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，預(yù)計(jì)在不久的將來會有相關(guān)稅收優(yōu)惠政策的推出助力我國商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的發(fā)展。

　　代理人紅利：代理人的變化是過去多年發(fā)展的核心驅(qū)動力

　　在政策和我國人口紅利的背景下，代理人數(shù)量實(shí)現(xiàn)了快速增長，龐大的隊(duì)伍作為“地推人員”快速的對保險(xiǎn)進(jìn)行了推廣和普及。在代理人數(shù)量人海戰(zhàn)術(shù)奏效的背景下，各公司無心優(yōu)化銷售體系以及提升銷售人員整體能力，導(dǎo)致代理人數(shù)量的增速與NBV增速高度相關(guān)，也導(dǎo)致在行業(yè)發(fā)展階段變化時(shí)代理人出現(xiàn)銳減會導(dǎo)致NBV的同步回落。

　　居民收入增長：居民的消費(fèi)升級也是行業(yè)高速發(fā)展的基礎(chǔ)

　　在供給快速提升的同期，也處于我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長時(shí)期，2017年之前整個(gè)社會享受著流動性所帶來的資產(chǎn)升值推動居民財(cái)富的增長，一方面使得居民消費(fèi)實(shí)現(xiàn)升級并提升了保險(xiǎn)意識，另一方面消費(fèi)能力也有所提升，推動了需求側(cè)與供給側(cè)的共振。

　　人口紅利：我國保險(xiǎn)低滲透率是行業(yè)高速增長的內(nèi)在因素

　　在行業(yè)不斷發(fā)展之下，行業(yè)從此前的低覆蓋率逐漸飽和，保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會官方表示“僅2007年至2018年這11年來，重大疾病保險(xiǎn)累計(jì)承保近2億人次”，目前我國有3億人購買長期人身險(xiǎn)保單，被保險(xiǎn)人接近6億人，商業(yè)人身保險(xiǎn)覆蓋面達(dá)到42.7%，下一階段是提升保障程度（0到1往往比1到N更簡單）。

　　近年NBV下滑導(dǎo)致其對利潤和EV的貢獻(xiàn)急劇下滑，影響估值

　　NBV作為公司EV增長的重要來源，NBV增速的回落甚至是同比負(fù)增長大幅拉低了NBV對EV增長的貢獻(xiàn)度，從而拉低了各公司的ROEV，也必須認(rèn)識到，未來在NBV回歸穩(wěn)態(tài)增長下，各公司NBV/EV預(yù)計(jì)將只能保持在5%左右的低速水平。

　　資產(chǎn)供給和收益率水平?jīng)Q定了保險(xiǎn)公司收益率中樞水平

　　以保險(xiǎn)公司凈投資收益率來看，2011-2017一直處于上升區(qū)間，一方面是2012年投資渠道的放開，另一方面也是得益于我國非標(biāo)資產(chǎn)供給的增加，很好的提升了收益率水平。但隨著2018年我國經(jīng)濟(jì)去杠桿之后，非標(biāo)資產(chǎn)供給減少導(dǎo)致行業(yè)收益率中樞下移。

　　股市對公司當(dāng)期總投資收益率的彈性較大

　　從上市公司的歷史總投資收益率趨勢來看，當(dāng)期彈性主要來自于權(quán)益市場當(dāng)期表現(xiàn)，所以導(dǎo)致保險(xiǎn)股也被認(rèn)為具有很強(qiáng)的beta屬性，但由于權(quán)益市場波動較大，可預(yù)測性較差，市場依舊更為關(guān)注固收資產(chǎn)利率走勢對公司收益率的影響。

　　利率中樞下移背景下資產(chǎn)負(fù)債匹配將變得愈發(fā)重要

　　展望未來，隨著我國經(jīng)濟(jì)增速的下移，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)公司的投資收益率中樞存在下行壓力，對于后續(xù)新增負(fù)債預(yù)計(jì)會通過調(diào)低預(yù)定利率來應(yīng)對，但對于存量資產(chǎn)則需要不斷加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理，近兩年來行業(yè)也逐步增配長久期債券來應(yīng)對，同時(shí)持續(xù)挖掘新興的投資渠道。

　　整體業(yè)績：利潤增長中樞走低，新業(yè)務(wù)大幅下滑

　　前三季度行業(yè)資負(fù)雙殺，多維觀測指標(biāo)均呈低迷態(tài)勢：利潤、新單、價(jià)值、渠道全面承壓，原因可概括為：權(quán)益市場同比承壓、地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)暴露、客戶商保需求受抑制、行業(yè)發(fā)展模式亟待轉(zhuǎn)變等，且行業(yè)絕大多數(shù)公司無法呈現(xiàn)穿越本輪周期的發(fā)展趨勢。

　　負(fù)債端：商業(yè)保障型需求超預(yù)期下滑導(dǎo)致隊(duì)伍和保費(fèi)持續(xù)下滑

　　疫情后居民對大型公司的商業(yè)保障型產(chǎn)品的需求急劇下滑，導(dǎo)致2020-2021年長期保障型產(chǎn)品的保費(fèi)和NBV持續(xù)下滑，拖累整體的NBV，從中國平安披露的數(shù)據(jù)可以看到近年公司NBV和margin的下滑基本上都是來自于保障型產(chǎn)品的下滑。

　　2.2022年保險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端展望：鳳凰涅槃，浴火重生

　　需求端：居民消費(fèi)或持續(xù)低迷，惠民保等短期持續(xù)壓制商保需求

　　居民收入增速下滑抑制消費(fèi)：疫情后居民收入增速下滑以及對未來的收入預(yù)期較為謹(jǐn)慎，同時(shí)疫情的多點(diǎn)散發(fā)也持續(xù)壓制了居民的消費(fèi)意愿。2022年我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇壓力仍在，預(yù)計(jì)居民收入增速將維持相對低位，也將對保險(xiǎn)產(chǎn)品的需求造成一定程度的壓制。

　　競品沖擊需求：在共同富裕的社會背景下，預(yù)計(jì)后續(xù)“惠民保”還將持續(xù)推廣，對商業(yè)健康險(xiǎn)持續(xù)造成抑制；在無政策推動下，居民對年金類險(xiǎn)種（客觀來看收益率確實(shí)較低）認(rèn)可度還較低，需求端短期難有大的改善。

　　供給端：渠道轉(zhuǎn)型尚處初期，嚴(yán)監(jiān)管持續(xù)，將造成短期業(yè)績的陣痛

　　渠道改革深化：各公司雖已開啟渠道轉(zhuǎn)型，但預(yù)計(jì)代理人數(shù)量還有進(jìn)一步壓實(shí)的空間，整體人力2022年還將下滑，在轉(zhuǎn)型初期人均產(chǎn)能還未明顯提升時(shí)，總體新單保費(fèi)還將受到拖累。

　　監(jiān)管趨嚴(yán)：今年以來銀保監(jiān)會監(jiān)管不斷規(guī)范，尤其重點(diǎn)抓渠道發(fā)展，預(yù)計(jì)在2022年還將持續(xù)，意味著過往一些不規(guī)范的展業(yè)方式將會被限制，持續(xù)會對短期的業(yè)績造成影響。

　　隨著客戶對保險(xiǎn)認(rèn)知的改變以及渠道轉(zhuǎn)型，需求的重要性提升

　　“供給創(chuàng)造需求”的有效性下降：一方面我國人口紅利逐漸消失，另一方面我國居民的保險(xiǎn)認(rèn)知已有所提升，這就使得被迫的接受供給的需求轉(zhuǎn)化變得更難，這也就導(dǎo)致在“銷售”中“買方”角色的重要性提升。（報(bào)告來源：未來智庫）

　　供給能力短期需要調(diào)整：短期隨著渠道的內(nèi)部轉(zhuǎn)型，渠道對外的供給能力減弱。

　　線下保險(xiǎn)產(chǎn)品在客戶心中的產(chǎn)品力急劇下滑，短期需求替代嚴(yán)重

　　重疾險(xiǎn)：過往健康險(xiǎn)以重疾險(xiǎn)一險(xiǎn)獨(dú)大，但隨著互聯(lián)網(wǎng)（百萬醫(yī)療和相互寶）的興起使得居民的認(rèn)知發(fā)生了改變，重疾險(xiǎn)的醫(yī)療費(fèi)用補(bǔ)償功能被醫(yī)療險(xiǎn)急速替代，使得客戶產(chǎn)生“買醫(yī)療險(xiǎn)就夠了”“重疾險(xiǎn)太貴了”等想法，從而嚴(yán)重抑制了客戶對重疾險(xiǎn)的需求，短期內(nèi)無法被客戶充分認(rèn)可。但長期來看，重疾險(xiǎn)獨(dú)一無二的收入補(bǔ)償功能仍有待市場挖掘，需要等待市場認(rèn)知的升級。

　　年金險(xiǎn)：在今年來權(quán)益市場整體持續(xù)向好的背景下，權(quán)益類產(chǎn)品收益率較高（2019、2020、2021H1偏股混合型基金的收益率分別為+45%、+59%、+11%），導(dǎo)致居民對于年金險(xiǎn)的需求下滑。但客觀來看，在共同富裕和社會不確定性加大的背景下客戶對資產(chǎn)的保值功能更加看重，年金險(xiǎn)和終身壽險(xiǎn)的特殊功能有望得到發(fā)掘。

　　客戶需求變化：如何開拓和滿足新需求為下一階段的重點(diǎn)

　　當(dāng)前我國保險(xiǎn)公司的服務(wù)能力較為匱乏，無法有效客戶的全方位需求：當(dāng)前我國保險(xiǎn)業(yè)產(chǎn)品供給比較單一且同質(zhì)化嚴(yán)重，而客戶已經(jīng)不再滿足于單一的保險(xiǎn)產(chǎn)品，更加希望獲得涵蓋老年護(hù)理、慢病管理等增值服務(wù)的“產(chǎn)品+服務(wù)”一體化解決方案。未來需要在健康服務(wù)以及養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)等方面進(jìn)行創(chuàng)新探索，增強(qiáng)“產(chǎn)品+服務(wù)”模式探索的深度和廣度，滿足客戶更為豐富的需求。

　　聯(lián)合健康：通過向內(nèi)深耕保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和向外擴(kuò)張并購，聯(lián)合健康集團(tuán)形成了1+1的業(yè)務(wù)體系：以健康保險(xiǎn)為中心的UnitedHealthcare平臺和以健康服務(wù)為核心的Optum平臺。UnitedHealthcare業(yè)務(wù)通過四大部門縱深獲客，為Optum業(yè)務(wù)提供客源；Optum業(yè)務(wù)承擔(dān)后端醫(yī)護(hù)功能，對醫(yī)療過程進(jìn)行全方位記錄，為醫(yī)患雙方提供標(biāo)準(zhǔn)化醫(yī)療服務(wù)，同時(shí)通過自有的專家資源和藥品資源，有效降低了醫(yī)療成本并提高了醫(yī)療質(zhì)量。兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊相輔相成，逐步搭建起“健康保險(xiǎn)+醫(yī)療服務(wù)”的健康管理閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)了對醫(yī)療生態(tài)的顛覆和重塑，將聯(lián)合健康打造成了全球最大的健康險(xiǎn)公司。

　　對于我國保險(xiǎn)公司而言，未來應(yīng)該以客戶的需求為出發(fā)點(diǎn)，在服務(wù)上（產(chǎn)品、渠道、增值服務(wù)）多下功夫，不斷的開發(fā)和滿足客戶新的需求從而帶來新的業(yè)務(wù)增量。

　　3．重點(diǎn)公司分析

　　中國太保：轉(zhuǎn)型具備優(yōu)勢且預(yù)期更為明朗的個(gè)股

　　當(dāng)前判斷一家保險(xiǎn)公司未來的核心依據(jù)在于戰(zhàn)略+管理，太保具備優(yōu)勢。戰(zhàn)略（頭部企業(yè)幾乎無差異）：堅(jiān)持發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型，堅(jiān)持提高供給端（渠道和產(chǎn)品、服務(wù)）的能力，打造高質(zhì)量發(fā)展模式。

　　渠道+服務(wù)：1）渠道：線上+線下結(jié)合，提升線下隊(duì)伍的“適配性”（以客戶為中心），拓展多元化的渠道（銀保、團(tuán)險(xiǎn)）；2）服務(wù)：從產(chǎn)品上優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)（提高產(chǎn)品杠桿）、豐富產(chǎn)品供給（這些都無壁壘），在服務(wù)上打通保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈（頭部公司才具備基礎(chǔ)，有壁壘）。

　　管理：在行業(yè)30年未有之大變局，如何破局將是擺在各公司管理層上的現(xiàn)實(shí)問題，管理者的決心和能力將起到?jīng)Q定性的作用，蔡強(qiáng)總的加入以及最新推出的新基本法也看得到公司在渠道轉(zhuǎn)型上將有望在業(yè)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)隊(duì)伍的升級。

　　中國平安：生態(tài)圈建設(shè)更為全面和成熟、業(yè)績和渠道即將觸底的個(gè)股

　　生態(tài)圈戰(zhàn)略的領(lǐng)先：公司持續(xù)建設(shè)“金融+生態(tài)”的建設(shè)，打造成了金融服務(wù)、醫(yī)療健康、汽車服務(wù)、智慧城市四大生態(tài)圈，已經(jīng)形成了成熟的布局，后續(xù)只需不斷打好“生態(tài)”這張牌便可占據(jù)競爭優(yōu)勢地位。

　　渠道人力即將觸底：公司盡快的對代理人進(jìn)行出清也將更快的迎來回升。

　　報(bào)告節(jié)選：

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責(zé)任編輯：張玫