原標(biāo)題：再不上市，水滴連“公益”都沒得做了

　　作者|李玲

　　北京時間4月17日，水滴籌母公司向SEC提交上市申請書，計劃以發(fā)行ADS的方式在紐交所上市，代碼為“WDH”。

　　這份招股書中，水滴將自己定義為“致力于保險保障和醫(yī)療健康服務(wù)的領(lǐng)先科技平臺”，但并未公布發(fā)行股數(shù)與募資金額。在2020年下半年水滴赴美上市消息傳出時，其市場估值為60億美元左右。

　　事實(shí)上，在我國現(xiàn)行的商業(yè)領(lǐng)域劃分中，很難將水滴恰如其分地歸納定義，如果說目前唯一賺錢的保險經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)契合“保險保障”，醫(yī)療健康服務(wù)則是水滴尚未證實(shí)可行性幾何的部分。

　　水滴現(xiàn)階段的核心商業(yè)模式是“通過水滴籌、水滴互助以及水滴保，建立保障和救助的社交網(wǎng)絡(luò)，提高國內(nèi)消費(fèi)者的保險意識，進(jìn)而提供保險保障和醫(yī)療健康服務(wù)”。

　　換言之，水滴是先通過網(wǎng)絡(luò)籌款（水滴籌）、網(wǎng)絡(luò)互助（水滴互助）獲得強(qiáng)關(guān)聯(lián)的社交用戶，并建立用戶的風(fēng)險控制心智，再利用互聯(lián)網(wǎng)保險經(jīng)紀(jì)（水滴保險商城）業(yè)務(wù)給用戶提供風(fēng)險解決辦法，即賣保險。

　　不久前的3月，水滴關(guān)停水滴互助。而相比早前關(guān)?；ブ鷺I(yè)務(wù)、退回用戶所有分?jǐn)偨鸬拿缊F(tuán)，水滴單方面通知，并未給用戶補(bǔ)償性措施。在業(yè)內(nèi)看來，單方面關(guān)停水滴互助是在為上市掃清障礙，也反映出其上市的急迫性。

　　不管如何，水滴都將擁有“第一股”的頭銜，但具體定義到哪個領(lǐng)域，都不那么合適。網(wǎng)絡(luò)互助與網(wǎng)絡(luò)眾籌目前都處于監(jiān)管的灰暗地帶，前者迫于合規(guī)風(fēng)險關(guān)閉，后者仍未出臺適配的監(jiān)管條例，但已經(jīng)因收割愛心被幾度輿論討伐。二者都不具有上市的可對標(biāo)性。

　　保險經(jīng)紀(jì)賺的中介傭金，本質(zhì)上是流量變現(xiàn)，可持續(xù)性有限，很難說有多高的科技壁壘。

　　核心業(yè)務(wù)處于強(qiáng)監(jiān)管的環(huán)境下，新業(yè)務(wù)仍在萌芽階段，水滴為什么此時急于上市，答案隱藏在招股書的數(shù)據(jù)中。

　　虧了三年，還可能虧更多年

　　招股書披露，2018~2020年，水滴營收總額分別為2.38億元、15.11億元、30.28億元，2019年?duì)I收同比增加535%，2020年同比增加100%。

　　水滴的營收至今未能覆蓋支出。水滴的同期營業(yè)總支出分別為4.26億元、17.05億元、35.24億元，2019年和2020年分別同比增長300%與107%。

　　其同期凈虧損分別為2.09億元、3.22億元、6.64億元。

　　也就是說，最近這三年，水滴收入48億元、虧損近12億元。2019年虧損同比增加了39%，2020年?duì)I收增速驟降，虧損也同步擴(kuò)大，同比增長了106%。招股書的風(fēng)險因素部分稱，經(jīng)營虧損的情況以后可能會持續(xù)。

　　僅從最近兩年的增速來看，水滴營收和支出的趨勢保持一致：在2019年支出成倍增長時，其收入增速到達(dá)巔峰。2020年支出收縮，營收增速也開始斷崖式回落。

　　水滴2016年成立，按照互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展階段，三到五年或是沉淀或是爆發(fā)，水滴屬于后者，基于社交流量爆發(fā)較早，但現(xiàn)階段業(yè)務(wù)增長反常“剎車”，是商業(yè)模式導(dǎo)致流量變現(xiàn)到頂，還是階段性的投入過大，可能從營銷費(fèi)用可以看出一些端倪。

　　2018年~2020年，水滴的營銷費(fèi)用分別為1.85億元、10.58億元、21.31億元，三年的營銷費(fèi)用高達(dá)33.74億元。

　　如果拆分到每年的營業(yè)支出占比中，水滴2018年的營銷費(fèi)用占營業(yè)支出的43%，2019年的營銷費(fèi)用占營業(yè)支出的62%，2020年的營銷費(fèi)用占營業(yè)支出的60%。

　　營銷費(fèi)用占營業(yè)支出的六成，放在哪里看都不算好事情。再者，營銷費(fèi)用高企，也代表著水滴前端的獲客成本高昂。而在監(jiān)管收緊的趨勢下，是否能用營銷拉動業(yè)務(wù)增長也要畫上問號。

　　再對比下上述時期的研發(fā)費(fèi)用，分別為0.69億元、2.15億元、2.44億元，占比同期營業(yè)支出分別為16%、13%、7%。

　　研發(fā)投入占比最高不到20%，最低只有7%，且有越來越少的趨勢。這種情況下，水滴非要說自己是個科技平臺，大概率是為了給資本市場講個好故事。

　　對收入遠(yuǎn)未能覆蓋支出，且需要靠不斷加碼投入的營銷來維持運(yùn)轉(zhuǎn)的水滴來說，上市找錢是順其自然的事情。但此前的估值60億元，大概率要大打折扣。

　　賣保險的公司，值60億美金？

　　從營收構(gòu)成看，水滴可以被稱為“一家賣保險的公司”。

　　其營收由四部分構(gòu)成：“證券、期貨及保險經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之收入”“技術(shù)服務(wù)收入”“管理費(fèi)收入”“其他業(yè)務(wù)”。

　　第一個名稱很長的收入可以簡單理解為水滴保險的導(dǎo)流費(fèi)，也就是賣保險的傭金；技術(shù)服務(wù)費(fèi)指的是水滴向合作的保險公司、機(jī)構(gòu)提供的科技解決方案；管理費(fèi)指水滴互助業(yè)務(wù)中，平臺從互助金總額中抽取8%的運(yùn)營管理費(fèi)用；其他業(yè)務(wù)主要指一些未實(shí)現(xiàn)規(guī)?；癄I收的醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的新業(yè)務(wù)。

　　2018年，水滴營收總額為2.38億元，其中保險傭金收入1.22億元、技術(shù)服務(wù)收入0.59億元、管理費(fèi)收入為0.47億元、其他營收為0.10億元，對營收貢獻(xiàn)占比分別為51%、25%、20%和4%。

　　2019年，水滴總營收15.11億元，其中保險傭金收入13.1億元、技術(shù)服務(wù)收入0.5億元、管理費(fèi)收入為1.4億元、其他收入0.08億元，對營收貢獻(xiàn)占比分別為87%、3%、9%、1%。

　　2020年，水滴營收30.28億元，其中保險傭金收入26.95億元、技術(shù)服務(wù)收入1.94億元、管理費(fèi)收入為1.10億元、其他收入0.29億元，對營收貢獻(xiàn)占比分別為89%、6%、4%、1%。

　　一個顯著的趨勢是，保險傭金收入在營收貢獻(xiàn)中占據(jù)越來越重要的地位，從五成到接近九成。原本合起來能貢獻(xiàn)45%營收的技術(shù)服務(wù)費(fèi)、管理費(fèi)，其營收貢獻(xiàn)被壓縮到一成。而其他收入近三年對營收的貢獻(xiàn)很小，幾乎可以忽略不計。

　　水滴的“偏科”，使得營收絕大頭靠保險提成。與此同時，其保險收入也集中來源于眾安保險、中國太平人壽、弘康人壽。

　　截至2020年12月31日，水滴累計的保險用戶數(shù)量約為7940萬人。2018年、2019年、2020年，累計的購買保險的用戶人數(shù)為170萬、880萬和1920萬。首年保險收入分別為9.72億元、66.68億元、144.26億元。

　　其中，眾安保險占水滴2018年?duì)I收的21.7%，中國太平人壽占水滴2020年業(yè)務(wù)總額的24.8%，弘康人壽占其2020年?duì)I收總數(shù)的11.1%。

　　核心業(yè)務(wù)單一，收入來源集中，水滴盈利能力與成長空間的問題短時間內(nèi)很難找到解藥。盡管招股書披露，水滴已經(jīng)拿到網(wǎng)絡(luò)醫(yī)藥銷售資質(zhì)與藥品經(jīng)銷執(zhí)照，但其醫(yī)療服務(wù)相關(guān)的新業(yè)務(wù)勢頭微弱且存在較大不確定性，因此現(xiàn)在將其定義為一家醫(yī)療服務(wù)平臺太過牽強(qiáng)。

　　而即使按照核心業(yè)務(wù)去估值，擁有保險牌照的眾安保險，其總市值尚不超過90億美元，只有保險經(jīng)紀(jì)牌照的水滴，距離60億美元著實(shí)還有段距離。

　　導(dǎo)流神器沒了，故事還要怎么講

　　即使現(xiàn)階段虧錢不斷，營銷費(fèi)用高企，對于美團(tuán)前高管標(biāo)簽加持的互聯(lián)網(wǎng)明星公司來說，這并不影響水滴為投資人講故事。

　　水滴招股書稱，其用戶轉(zhuǎn)化能力可以通過我國保險市場實(shí)現(xiàn)用戶群體的終身價值，帶動長期增長，并拓展醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域。

　　也就是說，保險收入將成為水滴較為長期的核心收入，也將成為以后拓展醫(yī)療服務(wù)的基礎(chǔ)。

　　但在風(fēng)險因素中，水滴列舉了保險、眾籌業(yè)務(wù)成長受第三方保險經(jīng)紀(jì)代理商、醫(yī)療眾籌行業(yè)未來發(fā)展的影響、面臨監(jiān)管制度變化的不確定性等風(fēng)險。

　　水滴的保險經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)本質(zhì)上是流量變現(xiàn)，通過水滴互助、水滴籌獲得針對性流量，也更容易轉(zhuǎn)化到相關(guān)險種。水滴的保險經(jīng)紀(jì)牌照于2017年5月正式拿下，通過全資收購保多多保險經(jīng)紀(jì)有限公司。

　　保險經(jīng)紀(jì)公司和保險公司的最大的區(qū)別就是，前者不生產(chǎn)保險只賣保險，同時可以參與設(shè)計保險產(chǎn)品。水滴的第二大收入就是根據(jù)用戶數(shù)據(jù)和保險公司共同設(shè)計保險，收取技術(shù)服務(wù)費(fèi)。依然是流量（數(shù)據(jù)）變現(xiàn)。

　　保險經(jīng)紀(jì)說到底還是給保險公司打工，流量也總有封頂?shù)臅r候，監(jiān)管變化帶來的不確定性，也讓平臺中介們的錢越來越難賺。

　　2020年12月，銀保監(jiān)會對線上保險業(yè)務(wù)監(jiān)管進(jìn)行調(diào)整，已于2021年2月生效。該調(diào)整變化是保險經(jīng)紀(jì)平臺設(shè)立客戶管理、信息保護(hù)等，還要求平臺規(guī)范宣傳材料、營銷活動，以及用戶只能通過保險機(jī)構(gòu)的線上接口進(jìn)行在線投保。

　　限制保險經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)對用戶信息的過度獲取之外，銀保監(jiān)會還提高了平臺的基礎(chǔ)設(shè)施和網(wǎng)絡(luò)安全標(biāo)準(zhǔn)，這些無疑會增加運(yùn)營和安全上的成本。

　　3月，水滴關(guān)停水滴互助，能給保險導(dǎo)流的就只剩下水滴籌。2018年，2019年和2020年水滴保的初次年度保費(fèi)（first year premium）分別約46.5%，23.0%和13.0%來自水滴籌。

　　水滴籌的用戶轉(zhuǎn)化率在肉眼可見地下降。此次招股書并未披露水滴注冊用戶總數(shù)與相關(guān)的增長數(shù)據(jù)。因此很難判斷水滴籌未來是否會對保險產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的轉(zhuǎn)化。

　　現(xiàn)下，水滴毫無疑問是一家營銷驅(qū)動的保險經(jīng)紀(jì)公司。在尚未證明自己醫(yī)療健康服務(wù)領(lǐng)域潛力，加上盈利能力羸弱，再不上市融錢，恐怕連水滴籌這樣運(yùn)營成本不低的“公益”，水滴都沒得做了。

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責(zé)任編輯：范迪