原標(biāo)題：養(yǎng)老金財務(wù)的可持續(xù)性與養(yǎng)老金投資設(shè)計︱挑戰(zhàn)與共識·養(yǎng)老金改革系列之三

　　目前世界上還沒有國家創(chuàng)建總消費(fèi)指數(shù)，中國可以嘗試大膽開發(fā)消費(fèi)指數(shù)來衡量這個基本生活水準(zhǔn)。

　　養(yǎng)老金的財務(wù)可持續(xù)性，是各國國民最關(guān)心最直接最現(xiàn)實(shí)的利益問題之一。但是養(yǎng)老金缺口和養(yǎng)老金財務(wù)不可持續(xù)問題是一個全球面臨的共性難題。養(yǎng)老金體制改革是一個多維復(fù)雜極具挑戰(zhàn)的領(lǐng)域，并牽涉到權(quán)衡長期問題和短期問題的決策定奪。

　　各國體制和養(yǎng)老金的財務(wù)狀況差異甚大，中國也有其特殊國情。近期，中國金融出版社出版了《養(yǎng)老金改革的分析框架與路徑選擇——周小川有關(guān)論述匯編》，該書從經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角出發(fā)用前瞻性和長期的眼光提供了中國養(yǎng)老金改革的系統(tǒng)分析思考方法，剖析改革面臨的挑戰(zhàn)，并利用全球視野提出了用“多維評價體系“以及“終身財務(wù)安全”為分析框架結(jié)合激勵機(jī)制的一攬子改革方案。

　　中國的特殊國情

　　周小川指出，中國擁有大量國有企業(yè)和巨額的國有資本，包括國家借債形成的國有股權(quán)。一方面社會保障基金規(guī)模雖然較大；但另一方面養(yǎng)老金儲備金截至2018年底僅約占GDP的10%，低于全球平均水平。另外，中國面臨地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡、城鄉(xiāng)差別大的現(xiàn)實(shí)。除此之外，中國老齡化問題比全球平均水平更為突出。世界銀行預(yù)測，到2040年中國老年人口占總?cè)丝诒戎貙?6.6%，這意味著每10個人中至少有3個退休人員。

　　近十幾年來中國的養(yǎng)老保障系統(tǒng)已經(jīng)取得顯著進(jìn)步。周小川提到，這包括社會統(tǒng)籌和個人賬戶相結(jié)合的城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險制度，機(jī)關(guān)事業(yè)單位職業(yè)年金和企業(yè)年金的管理辦法的規(guī)范化，個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)，對養(yǎng)老保險第三支柱的探索等方面。劃撥國有資本充實(shí)社保基金的步伐也在加快。

　　然而，現(xiàn)行的養(yǎng)老金體制，不僅要面對當(dāng)期部分省份養(yǎng)老保險基金收不抵支，而且要解決未來養(yǎng)老金財務(wù)的可續(xù)性問題。周小川提到，根據(jù)不同機(jī)構(gòu)的預(yù)測，2035年前后中國養(yǎng)老基金的累積期余額將告罄。解決養(yǎng)老金財務(wù)可持續(xù)問題不但需要對現(xiàn)行體制進(jìn)行改革，還要盡快改革養(yǎng)老基金的投資管理機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金的保值增值。

　　因此，加強(qiáng)對養(yǎng)老金財務(wù)持續(xù)性議題的討論，從為全民服務(wù)的角度思考，設(shè)計一個可行性高、全方位的更公平的養(yǎng)老金投資運(yùn)營機(jī)制的改革方案，對惠及全體人民和國家的未來有深遠(yuǎn)意義。

　　養(yǎng)老金持續(xù)性目標(biāo)及總消費(fèi)指數(shù)

　　要解決養(yǎng)老基金財務(wù)可持續(xù)問題，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金的保值增值，首先我們要對養(yǎng)老金財務(wù)持續(xù)性目標(biāo)有一個共識。養(yǎng)老金財務(wù)持續(xù)性最基本的目標(biāo)是什么？如何量化衡量這個目標(biāo)？

　　對于一位普通退休人員來說，退休養(yǎng)老金持續(xù)性的問題關(guān)乎下面3個基本問題：

　　是否能定期收到合理收入 （退休替代收入）；收入是否能夠和基本生活水準(zhǔn)掛鉤，并滿足額外的衛(wèi)生保健等保障開支需求；基本生活水準(zhǔn)是否能持續(xù)到有生之年。

　　從國家層面來說，養(yǎng)老金財務(wù)持續(xù)的基本目的是在社會公平的條件下，幫助現(xiàn)在和將來的每一代退休人員終身維持他們最基本、有尊嚴(yán)的生活水準(zhǔn)。保障社會成員的基本生存條件才會讓他們有社會安全感，從而保證社會安全和社會穩(wěn)定。

　　那么如何衡量生活水準(zhǔn)？諾貝爾獎獲得者羅伯特·默頓證明，生活水平可以用國民總消費(fèi)指數(shù)來衡量。在實(shí)際運(yùn)用中，世界上還未有國家創(chuàng)建總消費(fèi)指數(shù)。但我們認(rèn)為目前中國科技的發(fā)達(dá)和無現(xiàn)金支付等已經(jīng)為大膽開發(fā)消費(fèi)指數(shù)創(chuàng)造了條件。如果有能力，以后也可以嘗試用消費(fèi)者自付的增值稅或者商品及服務(wù)稅收據(jù)來計算人均消費(fèi)總額。

　　默頓認(rèn)為用消費(fèi)指數(shù)衡量生活水平有可持續(xù)性，有助于緩解退休人員生活質(zhì)量與勞動人口生活質(zhì)量之間的差異，并允許公民在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中分擔(dān)風(fēng)險。他認(rèn)為衡量生活水準(zhǔn)比衡量生活成本更優(yōu)化，因?yàn)閱慰客浾{(diào)整無法維持一個人的相對生活水平。比如，如果產(chǎn)品和價格在一定時期內(nèi)保持不變，即在生活成本不變的情況下，消費(fèi)量翻了一倍，那么生活水平其實(shí)就翻了一倍。在這種情況下，如果按照跟蹤生活成本的養(yǎng)老金分配，隨著時間的推移，退休人員和工作人口的生活質(zhì)量差異就會日漸顯著。另外值得一提的是，與各國目前的制度不同，在他提出的養(yǎng)老金制度中，繳費(fèi)是基于每個人的消費(fèi)，個人消費(fèi)可以計算為可支配年收入與儲蓄之間的差額。

　　風(fēng)險最低化的實(shí)現(xiàn)目標(biāo)

　　有了這個最基本的、即必須達(dá)到的目標(biāo)，我們必須設(shè)計一個全方位的養(yǎng)老金投資框架來最大化降低風(fēng)險，確保基本目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

　　首先這個框架需要多層次、多方位合理的風(fēng)險承擔(dān)和風(fēng)險分享，并且它的投資運(yùn)營制度和不同的投資模式需要上下結(jié)合。這不僅僅是中央和地方政府的責(zé)任，也不僅僅是單位企業(yè)的負(fù)擔(dān)，而是需要通過合適的激勵機(jī)制讓所有參與者，包括個人，共同合作。這個框架既要包括自愿性也要包括義務(wù)性的個人和企業(yè)養(yǎng)老金儲蓄貢獻(xiàn)。

　　養(yǎng)老金財務(wù)積累一般通過四種方式。第一通過儲蓄；第二通過適當(dāng)延長退休年齡；第三加強(qiáng)妥善的養(yǎng)老金投資和適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險擔(dān)當(dāng)；第四，最大化地從積累的財富中提取收入。

　　儲蓄這種方式比較容易理解。這里我們就不再討論。延長退休年齡是增強(qiáng)養(yǎng)老保障可續(xù)性的辦法之一。但是，正如周小川所提到的，退休年齡不能無限延長，延長過多會使勞動生產(chǎn)力下降從而影響企業(yè)競爭力，在一些政治承受力較差的國家還會引發(fā)社會不滿甚至動蕩。我們建議在適當(dāng)調(diào)整退休年齡的同時，可以考慮設(shè)計一些為退休人員定制的工作方案。比如退休合同制和退休量身定制?？梢詫⒁恍┻m合退休人員或者是退休人員有相對優(yōu)勢的工作用合同制形式來安排，提供靈活性；也可為退休人員量身定制工作，這些應(yīng)當(dāng)是讓退休人員發(fā)揮優(yōu)勢的工作，也可以是對退休人員來說，無需大量自我提高訓(xùn)練即可勝任的工作。

　　“目標(biāo)導(dǎo)向型”投資設(shè)計

　　基于上面討論的有關(guān)養(yǎng)老金財務(wù)持續(xù)性的目標(biāo)，這里建議的養(yǎng)老金的投資設(shè)計與一般的投資有所不同。一般的投資注重投資總回報（total return），其風(fēng)險控制是通過控制投資資產(chǎn)的波動率（volatility），投資業(yè)績的衡量是看賬戶的總價值的積累，資產(chǎn)配置也是相對固定的。默頓認(rèn)為養(yǎng)老金投資要從達(dá)到維護(hù)基本生活水準(zhǔn)這個目標(biāo)出發(fā)，即所謂的目標(biāo)導(dǎo)向型投資（Goal-based Investing）。它的風(fēng)險是收入短缺（Income Shortfall），即投資的收入達(dá)不到養(yǎng)老金領(lǐng)取人員所需的收入目標(biāo)。衡量它的業(yè)績是要看能夠達(dá)到這個目標(biāo)的概率有多高（Probability）。

　　因此養(yǎng)老金的投資設(shè)計可以看作是一個最大化概率的設(shè)計，用來實(shí)現(xiàn)基本生活水準(zhǔn)的收入目標(biāo)。表面上看，目標(biāo)導(dǎo)向型投資似乎與總回報投資相同，但在現(xiàn)實(shí)中它們是相當(dāng)不同的。例如我們關(guān)注的不是波動性，而是實(shí)現(xiàn)收入目標(biāo)的潛在缺口。不是賬戶規(guī)模，而是實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的概率。在理想情況下，資產(chǎn)配置也將是動態(tài)定制化，針對每個人進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，提高他們實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的機(jī)會。

　　在此基礎(chǔ)上，養(yǎng)老金的投資設(shè)計要包括下面幾個方面：最大程度保證退休后的收入而不是單純的財富積累，并管理好退休收入短缺風(fēng)險。在資產(chǎn)配置上，可以為每個人動態(tài)定制，并提供默認(rèn)配置和積極配置兩種選擇。默認(rèn)配置可以讓那些沒有理財能力或因各種原因不積極參與投資運(yùn)營的個人也能有效進(jìn)行投資。

　　另外在資產(chǎn)配置中，我們應(yīng)該把人力資本（Human Capital）量化，并把它們作為單獨(dú)的經(jīng)濟(jì)資源一起配置進(jìn)去。 雖然人力資本是一種無形資產(chǎn)，但在資產(chǎn)配置中具有很大的經(jīng)濟(jì)價值。在一定的情況下它的經(jīng)濟(jì)價值甚至可以高過有形資產(chǎn)。它可以包括一個人的健康、智力、受過教育和經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰Φ?。比如一個大學(xué)畢業(yè)生資金積累雖然可能不高，但他可能擁有不少人力資本，因此他承受資金短缺風(fēng)險的能力，相對擁有同樣資金的年老體邁、人力資本降低的人來說，就高很多。所以他們的投資配置也會不同。

　　最后，我們要特別強(qiáng)調(diào)，設(shè)法讓個人從已累積的資產(chǎn)中（比如房產(chǎn)）最大化提取收入，讓個人通過這個金融手段來有效提高第三支柱的比例。

　　“目標(biāo)導(dǎo)向型”投資多層次落實(shí)

　　公共養(yǎng)老金財務(wù)持續(xù)性的風(fēng)險是在不同的人群、健康狀況、死亡率和人口統(tǒng)計因素下的集合風(fēng)險（pooled risk），因此，在三大支柱的框架下，必須將個人義務(wù)性和自愿性相結(jié)合，明確三大支柱各個層次的風(fēng)險擔(dān)當(dāng)。

　　1．第一支柱的養(yǎng)老金投資運(yùn)營。

　　在“目標(biāo)導(dǎo)向型”投資框架下，第一支柱的養(yǎng)老金投資運(yùn)營可以用“資產(chǎn)負(fù)債管理”（ALM）或者“負(fù)債驅(qū)動投資”（LDI）的方式來主導(dǎo)投資。在這個層面，基本養(yǎng)老金要提供最基本的生活水平安全網(wǎng)。其目的是在最大化降低投資風(fēng)險的同時，保證目前和未來通脹調(diào)整后所需支付的基本養(yǎng)老金資金流。所謂負(fù)債是養(yǎng)老金參與者的未來收入。這個投資模式注重負(fù)債方，使資產(chǎn)和負(fù)債的資金流相匹配，使資產(chǎn)收入更加確定，投資風(fēng)控更精確。

　　傳統(tǒng)的“資產(chǎn)負(fù)債管理投資”就是所謂的免疫投資策略（immunization strategy）。即便有利息率的波動，在持有投資組合的時間段內(nèi)，此策略可以鎖定一個固定的回報率。通過構(gòu)建一個投資組合，來平衡投資期結(jié)束時投資組合價值的變化，與投資組合現(xiàn)金流（包括息票和本金支付）再投資的回報。投資產(chǎn)品通常是固定利息債券。這個投資策略有一個缺點(diǎn)是，在低利息率和固定利息債券估值過高的環(huán)境下，難以找到合適的可投資產(chǎn)品進(jìn)行投資組合。在利息率恢復(fù)正常，固定利息債券估值回歸合理的情況下，它是這類投資風(fēng)控的有效手段。

　　“目標(biāo)導(dǎo)向型”投資框架注重對養(yǎng)老金領(lǐng)取者做出的承諾或“負(fù)債“部分。“負(fù)債驅(qū)動投資”策略是基于這個出發(fā)點(diǎn)的投資模式。負(fù)債驅(qū)動型投資以給定的負(fù)債為基礎(chǔ)，根據(jù)負(fù)債的利率風(fēng)險特征構(gòu)建資產(chǎn)組合。具體投資方式可以多種多樣。典型的策略一般是對沖對利率及通脹變化敞口的風(fēng)險。從歷史上來看，一般在海外的常用做法是用債券來對沖對利率的敞口，但最近其他對沖產(chǎn)品，包括掉期和其他衍生產(chǎn)品等開始增加。也有使用所謂的隨時“滑行路徑”（gliding path），即按時間軸來尋求降低利率和其他風(fēng)險，同時實(shí)現(xiàn)與預(yù)期養(yǎng)老金計劃負(fù)債增長相匹配或超過其增長的回報。

　　與此同時，為了提供最基本的公共養(yǎng)老金保障，由政府主導(dǎo)的第一支柱可以發(fā)放（給個人）與消費(fèi)指數(shù)掛鉤（或至少與通脹指數(shù)掛鉤）的終身年金債券，作為公共養(yǎng)老金體系內(nèi)的強(qiáng)制性基準(zhǔn)退休投資產(chǎn)品，來維持個人最基本的生活水平，并制定有關(guān)規(guī)則，監(jiān)督信息管理和投資運(yùn)營。投資運(yùn)營系統(tǒng)應(yīng)該是一個低成本、可持續(xù)、值得信賴和安全的系統(tǒng)。

　　在國家層次，還必須有透明完善的投資風(fēng)險監(jiān)督機(jī)制，包括綜合風(fēng)險監(jiān)測系統(tǒng)。比如，各地運(yùn)營基金無意中可能投資同樣的熱點(diǎn)證券或行業(yè)，這些投資在地方一級看起來無害，但在全國綜合水平上就可能具有極高的風(fēng)險敞口。綜合風(fēng)險的計算不能簡單地把單個風(fēng)險相加，而可以參考1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎得主之一哈利?馬科維茨的投資組合風(fēng)險的思考方式。

　　2．第二支柱補(bǔ)充養(yǎng)老保險的投資運(yùn)營。

　　2016年出版的《推動地方探索創(chuàng)新深化經(jīng)濟(jì)體制改革——十三五部分重點(diǎn)領(lǐng)域改革建議》（李波主編）提出，在政府強(qiáng)制性基本養(yǎng)老保障（第一支柱）的基礎(chǔ)上，加快引導(dǎo)企業(yè)發(fā)展年金計劃（第二支柱），積極鼓勵和引導(dǎo)個人參加資源型養(yǎng)老儲蓄計劃（第三支柱），滿足不同的養(yǎng)老保障需求，以減少對第一支柱的依賴和壓力。并且，為促進(jìn)第二支柱和第三支柱的發(fā)展，可以根據(jù)收入水平給予企業(yè)年金計劃和自愿型養(yǎng)老儲蓄計劃一定的稅收優(yōu)惠。

　　作為對第一支柱的補(bǔ)充，第二支柱可以根據(jù)投資領(lǐng)域的情況在承擔(dān)和控制適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險前提下，獲得盡可能多的投資收益。有政府或準(zhǔn)政府批準(zhǔn)的不同的投資運(yùn)營機(jī)構(gòu)可以有默認(rèn)配置選擇和積極配置選擇兩種思路。此外，在投資群體和資本市場沒有完全發(fā)達(dá)的情況下，投資產(chǎn)品的選擇不在于多，選擇太多甚至?xí)?dǎo)致“投資者癱瘓”（在太多選擇中不知道投資什么），取而代之的應(yīng)該是一些多元化程度高、成本低的資產(chǎn)配置基金，希望尋求更多風(fēng)險調(diào)整回報的成員可以從中挑選。

　　這里可以使用一些常用的、概念比較成熟的資產(chǎn)投資管理策略。包括核心-衛(wèi)星資產(chǎn)配置、戰(zhàn)略（長期）-戰(zhàn)術(shù)（短期）資產(chǎn)配置、設(shè)定資產(chǎn)組合再平衡的條件等。

　　稅惠的激勵方式，目前海外的一般做法是供款時不征稅，積累的養(yǎng)老金投資資本中賺取的資本利得和其他投資收入也不征稅，但繳足后的最終提取的養(yǎng)老金可以在退休后領(lǐng)取時按有關(guān)規(guī)定征稅。

　　3．第三支柱增加養(yǎng)老保險供給的金融手段。

　　第三支柱是要有效地讓個人通過金融手段增加養(yǎng)老保險供給。這部分投資可以按照不同的風(fēng)險承受能力用總回報（total return）的方式來進(jìn)行。這里我們強(qiáng)調(diào)幾個方面：投資成本效率最大化（降低投資費(fèi)用），多元化程度高、成本低的資產(chǎn)配置基金投資產(chǎn)品，以及累積資產(chǎn)中（比如房產(chǎn)）收入最大化的提取方式。

　　另外，有必要提一下，一個完善的可持續(xù)養(yǎng)老金架構(gòu)，必須對個人或企業(yè)進(jìn)行基本的理財和退休儲蓄投資教育，一方面讓大家對退休后生活的認(rèn)知能力與現(xiàn)實(shí)縮小差距，另一方面財務(wù)決策與退休后生活水準(zhǔn)的提高有很大關(guān)聯(lián)。

　　總之，養(yǎng)老金財務(wù)持續(xù)的基本目的是在社會公平的條件下，幫助現(xiàn)在和將來的每一代退休人員能終身維持他們最基本、有尊嚴(yán)的生活水準(zhǔn)。

　　目前世界上還沒有國家創(chuàng)建總消費(fèi)指數(shù)，中國可以嘗試大膽開發(fā)消費(fèi)指數(shù)來衡量這個基本生活水準(zhǔn)。養(yǎng)老金的投資設(shè)計可以看作是一個最大化概率的設(shè)計，用來實(shí)現(xiàn)這個基本生活水準(zhǔn)的收入目標(biāo)。在“目標(biāo)導(dǎo)向型” 投資框架下，第一支柱的養(yǎng)老金投資運(yùn)營可以用“資產(chǎn)負(fù)債管理”或者“負(fù)債驅(qū)動投資”的方式來主導(dǎo)投資，同時政府可以發(fā)放與消費(fèi)指數(shù)掛鉤的終身年金債券。第二第三支柱可以通過總回報的方式，在管理風(fēng)險的同時，盡量提高投資收益。要關(guān)注投資的成本效率和產(chǎn)品的多元化程度（新加坡案例）。在執(zhí)行不同的資產(chǎn)配置時，也要配置人力資本。最后，如何從已積累的個人財富中（房產(chǎn)等），提取額外養(yǎng)老收入（安老按揭計劃等）的金融模式值得深入思考。

　　附：

　　新加坡案例

　　2019年新加坡金融管理局（MAS）和中央公積金（CPF）批準(zhǔn)的第一家投資養(yǎng)老金的數(shù)字資產(chǎn)投資平臺——安投系統(tǒng)上線。其目的一是降低養(yǎng)老金體系中個人賬戶的投資成本；二是提供更多針對超高凈值人群以外的大眾的投資和投資咨詢服務(wù)，包括提供機(jī)構(gòu)級級別投資產(chǎn)品的投資機(jī)會。為了最大程度地控制風(fēng)險和取得投資者的信任，平臺上的養(yǎng)老金可投資基金必須有CPF審批通過。此外，為了提高投資者的信任感，平臺只選與新加坡國內(nèi)最成熟的券商做合作伙伴。在考慮投資之前，安投系統(tǒng)為投資者提供有檢測風(fēng)險承擔(dān)能力的咨詢以及與風(fēng)險承擔(dān)能力相匹配的資產(chǎn)配置的建議?？梢园赐顿Y者的需求，為不同階段的長期投資做預(yù)測和模擬。這種制度的設(shè)計需要不僅僅是技術(shù)上的要求，更要有金融專業(yè)技術(shù)的要求。

　　安老按揭計劃

　　退休個人通過金融手段來增加養(yǎng)老保障的另外一個方式，是從已累積資產(chǎn)中（比如房產(chǎn)）最大化地提取收入，即在儲蓄不變的情況下，從退休人員已積累的資產(chǎn)中，提取額外的退休收入。其中安老按揭計劃在中國香港等地已有嘗試。

　　安老按揭計劃，是讓接近退休年齡或者已經(jīng)退休的人利用他們擁有的房產(chǎn)住宅作為抵押，向貸款機(jī)構(gòu)（保險公司、銀行等）獲取貸款。雖然物業(yè)已抵押給貸款機(jī)構(gòu)，但是安老按揭計劃的借款人是物業(yè)業(yè)主，可以繼續(xù)安居在原來的物業(yè)直至百年歸老。它的特色是除非安老按揭貸款在特定情況下被終止，一般情況下借款人可以終身無需還款。借款人也可以隨時全數(shù)清還貸款，贖回抵押物業(yè)，無需交任何提前清還貸款罰金。按老按揭貸款終止時物業(yè)業(yè)主或者遺產(chǎn)代理人可以優(yōu)先全數(shù)清還貸款，以贖回抵押物業(yè)。在沒有物業(yè)業(yè)主或者無遺產(chǎn)代理人的情況下，貸款機(jī)構(gòu)將出售抵押物業(yè)清還安老按揭貸款。

　　它的優(yōu)點(diǎn)包括，按照需求可以安排貸款者靈活選擇固定或者終身的年期來收取年金?？商崛∫还P過貸款，可以安排物業(yè)出租。當(dāng)然，每月年金金額隨著物業(yè)的價值、借款人的年齡，以及選擇的年金年期而變。物業(yè)價值越高、年齡越高、選擇年金期越短，每月年金金額便越高。目前安老按揭計劃只是面向部分退休成員的嘗試，但是這個模式值得認(rèn)真思考。

　　（錢瑞安系新加坡國立大學(xué)商學(xué)院教授、新加坡前養(yǎng)老金顧問團(tuán)成員，顏燕芳系新加坡安投公司顧問、華夏基金（香港）有限公司獨(dú)立董事）

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責(zé)任編輯：戴菁菁