原標(biāo)題：上市三年、連虧三年的“互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)第一股”，“眾安”可還安好？

　　來源：保觀 

　　慕哲

　　2013年，眾安保險(xiǎn)成立，實(shí)控人是歐亞非，騰訊、平安、阿里、攜程參股，注冊(cè)資本10億。

　　2015年，完成A輪融資57.75億，機(jī)構(gòu)投資人包括摩根士丹利、鼎輝、賽富。

　　2017年，完成港股IPO，成為“互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)第一股”，募集115億港幣（約100億人民幣），基石投資人包括軟銀。

　　時(shí)間來到2021年初，上市三年，連虧三年，即將交出TA的第四份年報(bào)的“眾安在線”，可還安好？

　　眾安的“三級(jí)火箭”：一個(gè)一個(gè)失速？

　　自上市招股書披露以來，眾安一直講五大生態(tài)：生活消費(fèi)、航旅、消費(fèi)金融、汽車、健康。每年的年報(bào)披露中，順序會(huì)不一樣，但其業(yè)務(wù)及數(shù)據(jù)的連續(xù)性值得肯定。

　　先看五大業(yè)務(wù)板塊，保費(fèi)收入的結(jié)構(gòu)：

　　第一，每個(gè)階段都有一級(jí)“火箭”，有速度、但沒耐力，無法成為長(zhǎng)期增長(zhǎng)支柱。

　　第二，每一級(jí)“火箭”都是背靠股東，既說明歐老板有眼光，也說明股東業(yè)務(wù)的短板很明顯。

　　第三，唯一缺乏股東資源的健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)，可能成為公司未來最大的增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　眾安的第一級(jí)火箭：生活消費(fèi)（電商退貨）

　　2014年開始，淘寶系電商生態(tài)中長(zhǎng)出的退貨運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)在業(yè)界獲得廣泛認(rèn)可，其成功故事（互聯(lián)網(wǎng)精神和傳統(tǒng)精算從打架到融合）也廣為流傳，并掀起了互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)的熱潮。其最大亮點(diǎn)：一是證明互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)想象，二是證明大數(shù)據(jù)對(duì)傳統(tǒng)保險(xiǎn)定價(jià)的顛覆，三是證明先進(jìn)的系統(tǒng)才能滿足互聯(lián)網(wǎng)的海量和高并發(fā)。

　　但從2015年到2018年，生活消費(fèi)生態(tài)業(yè)務(wù)的保費(fèi)收入，一直保持在16億左右，其中退貨運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)約為11億。

　　到了2019年，阿里又開始助攻，當(dāng)年規(guī)模達(dá)到30億，預(yù)計(jì)2020年的規(guī)模也在30億左右。而其余的生活消費(fèi)生態(tài)，一直“穩(wěn)健”保持在5-6億。

　　當(dāng)初的招股書里寫道：“中國(guó)的電子商務(wù)及零售相關(guān)保險(xiǎn)市場(chǎng)完全是保險(xiǎn)科技公司的潛在市場(chǎng)，根據(jù)Oliver Wyman報(bào)告，該市場(chǎng)額規(guī)模于2016年達(dá)到人民幣53億元，預(yù)期于2021年將增至569億元，即復(fù)合增長(zhǎng)率為60.8%?！比绱思僭O(shè)的依據(jù)在于電商業(yè)務(wù)和收入的高速增長(zhǎng)。

　　2015-2020年，阿里的收入增長(zhǎng)約7倍，雖然沒有十倍但也足夠好，以此推測(cè)電商類相關(guān)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，并沒有錯(cuò)，錯(cuò)在投資者把電商的增長(zhǎng)當(dāng)成了眾安這塊業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

　　生活消費(fèi)生態(tài)的賠付率和渠道費(fèi)率，合計(jì)保持在94%左右，這還沒算上可能的中后臺(tái)支持費(fèi)用。這塊“沖規(guī)?！钡臉I(yè)務(wù)，說白了，就是阿里想給誰(shuí)就給誰(shuí)，在很大程度上，是阿里與廣大中大財(cái)險(xiǎn)公司建立合作關(guān)系和換取潛在利益的工具（比如找他們用阿里云服務(wù)、合作個(gè)新產(chǎn)品、提高點(diǎn)其他產(chǎn)品手續(xù)費(fèi)等等）。

　　眾安的第二級(jí)火箭：航旅生態(tài)（航空延誤和航空意外）

　　2016年開始，小股東攜程開始輸出，當(dāng)年合作的航旅生態(tài)保費(fèi)規(guī)模就從3億到了10億，在2017-2019年保持在14億左右，沒有再上一個(gè)臺(tái)階了。而因?yàn)?020年初疫情的影響，航旅生態(tài)直接被錘，受到巨大影響，何時(shí)恢復(fù)以及恢復(fù)的速度，都存在較大不確定性。

　　這部分業(yè)務(wù)的性質(zhì)和退貨運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)一樣：

　　一是“沖規(guī)模”業(yè)務(wù)，幾乎不賺錢，近三年的賠付率和費(fèi)用率合計(jì)，為104%，99%，94%。

　　二是這業(yè)務(wù)給多少，全看股東爸爸心情，而攜程在眾安的持股不到5%。

　　眾安當(dāng)然也知道完全依賴阿里和攜程的場(chǎng)景，是完全賺不到錢的，特別是航延、航意這種是直接給流量方送錢的業(yè)務(wù)，傭金率超過80%。所以，眾安推出了“任性退”（覆蓋全網(wǎng)電商的退貨運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)）和“陪你等”（覆蓋全年所有航班的延誤險(xiǎn)）。

　　推出至今也有三四年時(shí)間了，但未見自營(yíng)渠道（直接通過眾安app或公眾號(hào)購(gòu)買）在這兩款產(chǎn)品上，有什么大的突破。

　　運(yùn)營(yíng)效率是一方面，和股東爸爸的利益沖突可能更加關(guān)鍵。所以，航旅生態(tài)不僅可能在2020年和2021年要“涼涼”，在未來也看不見規(guī)模增長(zhǎng)的可控性和盈利的可能性。

　　眾安的第三級(jí)火箭：消費(fèi)金融（信用保證險(xiǎn)）

　　這塊消費(fèi)金融業(yè)務(wù)，本質(zhì)上是信貸業(yè)務(wù)。個(gè)人客戶，為了獲得銀行（或其他資金方）的無抵押信用貸款（銀行年化利率6-8%），而必須向財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司購(gòu)買一份信用保證保險(xiǎn)（月費(fèi)率，折合年化利率10%-15%）。

　　此類業(yè)務(wù)，或以信用保證險(xiǎn)形式，或以擔(dān)保形式，統(tǒng)稱為“助貸”，主要面向的是那些次貸人群，即信用等級(jí)較低、收入水平不穩(wěn)定的客戶。

　　信用險(xiǎn)業(yè)務(wù)，在2017-2018年迎來全行業(yè)的快速增長(zhǎng)（年增速約100%）。

　　2015年-2019年財(cái)險(xiǎn)公司信用保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)

　　不僅眾安的在貸余額上的快，同業(yè)發(fā)展激進(jìn)的還有平安普惠、人保財(cái)險(xiǎn)、太保產(chǎn)險(xiǎn)、大地財(cái)險(xiǎn)、陽(yáng)光信保等等。有的公司為了追求做大規(guī)模，開始做更深度的經(jīng)營(yíng)，包括前臺(tái)投放廣告獲客、中臺(tái)電銷和網(wǎng)銷轉(zhuǎn)化、后臺(tái)對(duì)接銀行資金通道。

　　眾安主要的合作渠道，包括小贏理財(cái)（歐老板的關(guān)聯(lián)公司）、樂信、農(nóng)分期、米么金服，當(dāng)然還有各種各樣的互金類公司。

　　然而，兩年的風(fēng)頭過后，是消費(fèi)金融業(yè)務(wù)徹底的失速。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行的背景下，背負(fù)各種貸款的兄弟們要么失業(yè)，要么自家生意不好做了，還不上之前的貸款，也沒有新的羊毛平臺(tái)（以P2P為主）可以借新還舊了。各種互金平臺(tái)還硬上了各種催債手段，手機(jī)被打爆、親友被騷擾……

　　在P2P被整治之后，融資擔(dān)保和信用保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)也是一地雞毛。

　　2019年11月的《信用保險(xiǎn)和保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管辦法（征求意見稿）》，（2020年5月正式稿）、2020年7月的《商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法》，都進(jìn)一步要求持牌機(jī)構(gòu)“合規(guī)、審慎、收緊”；最終的指向是宏觀調(diào)控“居民部門降杠桿”。

　　反映在眾安報(bào)表上的，就是在貸余額和保費(fèi)的減少，2019年在貸余額減少了72億，2020年上半年就減少了112億。按照這個(gè)速度，預(yù)計(jì)年報(bào)里只剩下20-30億余額，這一板塊未來是否還會(huì)寫進(jìn)年報(bào)，存在很大的問號(hào)。

　　眾安的“兩根支柱”：能否頂住？

　　眾安的第一根支柱：車險(xiǎn)的UBI，未來可期？

　　眾安車險(xiǎn)，采用的是和平安產(chǎn)險(xiǎn)共保模式。根據(jù)年報(bào)披露：“眾安利用自身技術(shù)優(yōu)勢(shì)對(duì)接互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)及汽車后市場(chǎng)服務(wù)渠道推進(jìn)獲客，平安產(chǎn)險(xiǎn)則利用其線下理賠網(wǎng)絡(luò)為用戶提供優(yōu)質(zhì)理賠服務(wù)?！?/p>

　　自2015年獲批以來，2018年5月就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全國(guó)出單。隨著地區(qū)擴(kuò)張，2018年車險(xiǎn)保費(fèi)較2017年實(shí)現(xiàn)了近十倍增長(zhǎng)（經(jīng)還原后的車險(xiǎn)總保費(fèi)，2017年為2.63億，2018年為22.98億，承?？蛻?4萬(wàn)，件均三千元左右）。

　　車險(xiǎn)整體進(jìn)入低增速時(shí)代，已成為行業(yè)共識(shí)。

　　原因包括：1）機(jī)動(dòng)車每年新增保持低速平穩(wěn)。2）監(jiān)管要求降低手續(xù)費(fèi)率。3）配件和維修費(fèi)的透明化。

　　全行業(yè)車險(xiǎn)增速預(yù)計(jì)在2-3%，且疫情對(duì)此影響不大。

　　但車險(xiǎn)作為主流財(cái)險(xiǎn)公司的主要業(yè)務(wù)（保費(fèi)占比超過60%），我認(rèn)為，對(duì)于眾安而言，仍有較大空間，而UBI是唯一突破口：

　　第一，年輕車主的線上購(gòu)買趨勢(shì)（使用網(wǎng)絡(luò)和移動(dòng)端）明顯，尤其是手續(xù)費(fèi)率被嚴(yán)控壓縮后，“折扣返點(diǎn)”已較難成為線下渠道粘住客戶的方式。

　　第二，使用現(xiàn)有范式條款，眾安將沒有任何優(yōu)勢(shì)，只有差異化形態(tài)和定價(jià)（UBI）才可能成為壁壘。從最近的費(fèi)率改革來看，監(jiān)管支持里程保險(xiǎn)（UBI）等創(chuàng)新，同時(shí)對(duì)自主定價(jià)系數(shù)范圍逐步放開。

　　第三，眾安沒有傳統(tǒng)渠道（如車商等）的歷史包袱，改革速度可以更快、更堅(jiān)決，并且，從2016年就已經(jīng)關(guān)注UBI車險(xiǎn)的國(guó)內(nèi)外趨勢(shì)和領(lǐng)先實(shí)踐，并與眾多合作伙伴開始數(shù)據(jù)建模的合作。

　　第四，個(gè)車5000億和貨車3000億的市場(chǎng)對(duì)眾安足夠大，以短期（3-5年）內(nèi)進(jìn)入第二梯隊(duì)為目標(biāo)（2%市場(chǎng)份額，約160億），仍有8倍的空間。

　　第五，隨著保費(fèi)增長(zhǎng)和能力漸強(qiáng)，眾安必定會(huì)要求共保的比例向自己傾斜，比如70：30（目前的五五開比例合同，延續(xù)至2022年底）。

　　我看好眾安車險(xiǎn)規(guī)模達(dá)到百億，并成為未來一根支柱，但車險(xiǎn)業(yè)務(wù)不賺錢的現(xiàn)象，較難出現(xiàn)改變，即綜合成本率略低于100%。要賺錢需要有兩個(gè)條件：1）具有獨(dú)特的、低成本的獲客渠道。2）具有領(lǐng)先同業(yè)的數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)或模型優(yōu)勢(shì)。這兩點(diǎn)，目前看都不具備。

　　眾安的第二根支柱：健康險(xiǎn)的百萬(wàn)醫(yī)療，自力更生？

　　“百萬(wàn)醫(yī)療”這個(gè)爆款，點(diǎn)燃了眾安的健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)，是五大業(yè)務(wù)中最成功的，保費(fèi)收入呈現(xiàn)指數(shù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，且保費(fèi)占比不斷提高。預(yù)計(jì)2020年保費(fèi)收入約70億，占比超過45%。

　　同時(shí)，發(fā)展過程中孵化了兩個(gè)團(tuán)隊(duì)：

　　一是，2016年因渠道拓展需要，成就了一款代理人工具—i云保。

　　二是，2018年因生態(tài)拓展和數(shù)字化運(yùn)營(yíng)的需要，打造了兩核智能系統(tǒng)和健康服務(wù)vendor管理—暖哇科技。

　　這是唯一沒有股東資源支持，眾安自力更生走出來的道路，也是未來規(guī)模確定性最高、盈利能力最強(qiáng)的一根支柱。

　　其規(guī)模的確定性來源于：

　　第一，網(wǎng)紅產(chǎn)品：作為第一款百萬(wàn)醫(yī)療，“尊享系列”已獲得廣泛的市場(chǎng)和客戶認(rèn)可，無論是線上廣告還是代理人i云保推廣。

　　第二，迭代服務(wù)：1）U享健康服務(wù)，包括智能體脂秤、智能手環(huán)、在線問診、送藥上門、癌癥篩查折扣券、基因測(cè)序折扣券、洗牙折扣券等。2）眾安互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院服務(wù)，包括在線問診、送藥上門等。3）其他服務(wù)，包括醫(yī)療費(fèi)墊付、重疾綠通、術(shù)后護(hù)理、心理傾訴等。每年增加的服務(wù)權(quán)益，讓用戶粘性變強(qiáng)，提升保險(xiǎn)產(chǎn)品的獲得感。

　　第三，可控渠道：尊享系列保費(fèi)中，來自于自有平臺(tái)（眾安app、小程序等）的占比從2018年的8%，到2019年的24%，到2020年上半年的34%，再加上i云保和支付寶的首推，渠道的可控性強(qiáng)。

　　在業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)上，就表現(xiàn)為每年100%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率。

　　其盈利的可行性來源于：

　　第一，只做個(gè)險(xiǎn)：主動(dòng)調(diào)整結(jié)構(gòu)，放棄團(tuán)險(xiǎn)，意味著放棄了容易快速上規(guī)模的渠道，但帶來的好處是賠付率的降低。

　　第二，智能理賠：在OCR識(shí)別的單據(jù)識(shí)別基礎(chǔ)上，更進(jìn)一步地與1100多家醫(yī)院（覆蓋28個(gè)省）和11個(gè)省市的醫(yī)保中心/區(qū)域衛(wèi)生信息平臺(tái)實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)直連，有效驗(yàn)證理賠數(shù)據(jù)，防止欺詐。

　　第三，運(yùn)動(dòng)數(shù)據(jù)：和小米、樂動(dòng)力合作的步步保，獲得了約3300萬(wàn)用戶的運(yùn)動(dòng)數(shù)據(jù)授權(quán)，經(jīng)過長(zhǎng)期的數(shù)據(jù)積累而訓(xùn)練出的模型，對(duì)客戶篩選和優(yōu)化定價(jià)建立牢靠基礎(chǔ)。

　　在賠付數(shù)據(jù)上，就表現(xiàn)為：2020年上半年，健康生態(tài)整體賠付率改善至45.1%，同比下降15.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)，很有可能在2021年就達(dá)到百億規(guī)模，并且隨著反欺詐能力的加強(qiáng)和品牌溢價(jià)的提升，盈利能力值得期待。

　　眾安的第三根支柱：還有啥？

　　財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，圍繞個(gè)人客戶的險(xiǎn)種，寵物險(xiǎn)和房屋險(xiǎn)是唯二可期待爆發(fā)的險(xiǎn)種。

　　科技業(yè)務(wù)方面，眾安科技當(dāng)初借鑒易保產(chǎn)品，重新開發(fā)的核心系統(tǒng)產(chǎn)品，想再輸出給國(guó)內(nèi)外財(cái)險(xiǎn)公司。國(guó)內(nèi)，目前以單獨(dú)賣模塊為主，如橫琴的數(shù)字化運(yùn)營(yíng)模塊、恒大的智能營(yíng)銷模塊等。國(guó)外，主要客戶是軟銀介紹的Sompo和Grab。2019年收入約2.7億，由于單獨(dú)賣模塊的客單價(jià)低、商務(wù)周期長(zhǎng)、且前期投入做產(chǎn)品化的資源多，當(dāng)年虧損3.3億。

　　國(guó)際業(yè)務(wù)方面，眾安銀行（100%控股）于2019年底在香港獲批開業(yè)，眾安人壽（65%控股）于2020年5月獲批牌照。目前尚不清楚其戰(zhàn)略方向，及如何與大陸客戶協(xié)同。

　　眾安該怎么估值呢？

　　基于前述對(duì)各版塊的分析，預(yù)測(cè)一下眾安在未來3年的目標(biāo)狀態(tài)（暫不考慮眾安科技和香港業(yè)務(wù)）：

　　第一，收入方面

　　假設(shè)：1）健康生態(tài)以2020年70億為基礎(chǔ)，年復(fù)合增長(zhǎng)80%。2）消費(fèi)金融主動(dòng)壓降余額。3）汽車生態(tài)以2020年12億為基礎(chǔ)，年復(fù)合增長(zhǎng)30%。4）生活消費(fèi)靠阿里，維持每年40億。5）航旅靠OTA，2021年恢復(fù)至13億，年增長(zhǎng)10%。

　　第二，利潤(rùn)方面

　　負(fù)債端：

　　假設(shè)：1）健康生態(tài)通過品牌服務(wù)溢價(jià)和智能理賠，綜合成本率達(dá)到95%（同業(yè)約100%）。2）汽車生態(tài)保持與三大家（人、太、平）持平，綜合成本率約98%。3）生活消費(fèi)和航旅依靠流量方，綜合成本率約99%。4）其他類保持盈虧平衡。

　　投資端：

　　眾安采用保險(xiǎn)公司的常規(guī)穩(wěn)健做法，部分自營(yíng)、部分托管（如平安資管）給來負(fù)責(zé)投資。投資收益率假設(shè)為5%左右?？赏顿Y資產(chǎn)，預(yù)計(jì)2023年達(dá)到360億。即，每年投資收益約18億。

　　第三，估值方面

　　這是一家保費(fèi)規(guī)模約500億，承保利潤(rùn)約21.48億，投資收益約18億，ROE超過30%的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司。（暫不考慮其香港的壽險(xiǎn)牌照和銀行牌照，一是因?yàn)槟壳皯?zhàn)略和業(yè)務(wù)尚不清晰，二是因?yàn)榻诘膹?qiáng)監(jiān)管，有可能要求業(yè)務(wù)剝離或分拆）

　　對(duì)標(biāo)財(cái)險(xiǎn)公司的10倍市盈率（中國(guó)人保A：10倍PE；Progressive：11倍PE），以稅前利潤(rùn)40億，凈利潤(rùn)30億為計(jì)算基礎(chǔ)，2023年目標(biāo)狀態(tài)下的估值達(dá)到約300億。（截止2020年底的市值為530億港幣，約450億人民幣）

　　第四，償付能力方面

　　根據(jù)財(cái)險(xiǎn)公司償付能力要求，如果眾安在短期內(nèi)（3-5年）維持實(shí)際資本約120億，以150%比例為警戒線，則其最低資本為80億。

　　根據(jù)最低資本的計(jì)算公式及上述簡(jiǎn)化的財(cái)務(wù)測(cè)算，眾安的保費(fèi)收入天花板約為500億（80億/16%）。即2023年就會(huì)達(dá)到償付能力警戒線，2024年就繼續(xù)融資以補(bǔ)充資本。

　　換句話說，在沒有資本補(bǔ)充的情況下，2023年業(yè)務(wù)狀態(tài)和300億估值，都達(dá)到了靜態(tài)視角下資本可支持的頂部。而僅依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)，一年凈利潤(rùn)補(bǔ)充30億，將帶來最低資本20億的補(bǔ)充和125億保費(fèi)的增量空間。

　　雖有泡沫，仍有轉(zhuǎn)機(jī)，前路漫漫，且行且看

　　回顧過去發(fā)展，“三級(jí)火箭”（生活消費(fèi)、消費(fèi)金融、航旅生態(tài)）個(gè)個(gè)失速。

　　但，我仍然非?？春谩败囯U(xiǎn)”和“健康險(xiǎn)”這兩根支柱，尤其是圍繞健康領(lǐng)域的服務(wù)創(chuàng)新。未來每年的翻倍增長(zhǎng)很有可能延續(xù)，而承保利潤(rùn)率的敏感度極高，盈利能力有著極大增厚的可能。

　　最近在看《滾雪球》，想到了巴菲特先生對(duì)于玩具反斗城和eToys的評(píng)價(jià)。eToys在上市后第二年就因互聯(lián)網(wǎng)泡沫而倒閉了，玩具反斗城一直活到了2018年。雖然如此，但終究還是被網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)的習(xí)慣所改變。

　　二十多年前的歷史，在訴說：

　　1）互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)，短期不可過分高估，長(zhǎng)期不可低估。

　　2）互聯(lián)網(wǎng)/新技術(shù)終將滲透每個(gè)行業(yè)，傳統(tǒng)巨頭要小心，新玩家很努力。

　　3）歷史的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)不能反映未來，動(dòng)態(tài)視角很難、但很重要。

　　前路漫漫，且行且看。即將交出第四份年報(bào)的眾安，祝你安好！

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責(zé)任編輯：潘翹楚