1、投資收益驟降是2019年公司虧損徒增的主要因素

　　天安人壽2019年巨額虧損的主要原因在于資產(chǎn)端。2019年，天安人壽在投資資產(chǎn)規(guī)?；静蛔兊那闆r下，其投資收益相比2018年大幅減少39.32億元，降幅高達(dá)70%。

　　投資收益的巨震主要來源于理財(cái)產(chǎn)品分紅明顯縮水和股權(quán)投資處置巨額虧損。

　　首先，從投資端結(jié)構(gòu)來看，2019年天安人壽權(quán)益類投資占比粗算達(dá)到25%左右，而同期國(guó)壽、平安、太保和新華的這一比例分別為18.08%、17.79%、15.65%和19.28%，過高的權(quán)益類投資比重在一定程度上為公司投資收益的劇烈波動(dòng)埋下隱患。

　　其次，2019年末，天安人壽信托理財(cái)產(chǎn)品余額達(dá)到442.70億元，同比增長(zhǎng)17.09%；然而規(guī)模提升并未帶來投資收益的增長(zhǎng)，公司理財(cái)產(chǎn)品分紅相比上一年大幅縮水超過21億，推測(cè)其主要原因或許在于投資決策失誤。

　　再次，2019年天安人壽股權(quán)投資凈損益及分紅項(xiàng)下大額虧損29.39億元。與上一年的7.6億凈收益相比，損益差超過36億。需要注意的是，這29.39億元的虧損并不產(chǎn)生于股權(quán)投資本身，事實(shí)上2019年公司權(quán)益法下核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資虧損僅為233萬元，相比去年大幅收窄超過12億；這將近30億的虧損主要來源于公司對(duì)中國(guó)民生投資股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中民投”）股權(quán)投資的會(huì)計(jì)處置：

　　“2019年6月，中民投股東大會(huì)通過決議，在應(yīng)急委員會(huì)存續(xù)期間，中民投董事局全部職權(quán)由應(yīng)急委員會(huì)代為執(zhí)行，天安人壽未取得應(yīng)急委員會(huì)相關(guān)席位；同時(shí)原與天安人壽簽訂一致行動(dòng)人協(xié)議的天津匯文資產(chǎn)管理中心向中民投派駐的董事于2019年5月末辭任，至此天安人壽對(duì)中民投失去重大影響，相關(guān)股權(quán)投資由長(zhǎng)期股權(quán)投資轉(zhuǎn)為可供出售金融資產(chǎn)核算，在喪失重大影響之日的股權(quán)公允價(jià)值56.28億元與股權(quán)賬面價(jià)值87.42億元之間的差額31.14億元計(jì)入當(dāng)期損益（損失）。（資料來源：公司年報(bào)）”

　　除此之外，公司2019年?duì)I業(yè)外收入項(xiàng)下“權(quán)益法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資成本低于占被投資方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額”收益為0，而2018年和2017年此項(xiàng)收益均超過22億，我們推測(cè)該收益減少或許同樣受到上述會(huì)計(jì)處理的影響。

　　綜上所述，雖然2019年資本市場(chǎng)的火熱行情助力天安人壽當(dāng)年基金分紅和價(jià)差收入（主要來源于股票投資收入）大幅增長(zhǎng)，但理財(cái)產(chǎn)品投資策略失誤疊加股權(quán)投資處置使得上述收益增長(zhǎng)成為杯水車薪，綜合其余各投資項(xiàng)目的影響，最終結(jié)果是2019年天安人壽投資收益同比縮水39.22億元；如果再加上營(yíng)業(yè)外收入的20余億收益減少，2019年度投資端造成的公司虧損增量接近60億。

　　2、退保激增是次要原因

　　對(duì)比兩年的財(cái)務(wù)報(bào)表，最醒目的變化是2019年天安人壽退保金高達(dá)199.88億元，為去年的3.85倍，退保率高達(dá)38.37%。

　　2019年公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入行業(yè)排名第12，與之排名相鄰的中郵人壽、工銀安盛和陽光人壽的退保率如下圖所示，可見天安人壽的退保率在相似規(guī)模同業(yè)中排名前列。

　　公司去年退保金大幅增長(zhǎng)的直接原因是前期銷售的中短存續(xù)期產(chǎn)品在2019年度集中到期，而根本原因則在于公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。2019年銀保監(jiān)會(huì)多次通報(bào)天安人壽存在產(chǎn)品問題，主要內(nèi)容包括某年金險(xiǎn)產(chǎn)品生存保險(xiǎn)金給付不符合監(jiān)管要求，存在長(zhǎng)險(xiǎn)短做風(fēng)險(xiǎn)以及其他產(chǎn)品設(shè)計(jì)問題等，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理對(duì)公司退保產(chǎn)生不利影響。

　　實(shí)際上，退保金的變化對(duì)于公司盈利沒有直接影響。原因在于退保金增長(zhǎng)使得當(dāng)期提取保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金產(chǎn)生等額下降，從而沖抵了退保金提升帶來的營(yíng)業(yè)支出增量（2019年天安人壽提取保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金202.12億元，相比去年減少211.61億元）。

　　但是由于出現(xiàn)巨額退保，公司前期簽訂的相關(guān)再保合同予以終止，從而產(chǎn)生分出保費(fèi)的大額退回。2018年9月29日，天安人壽與中再壽險(xiǎn)簽訂《比例再保險(xiǎn)合同》，合同規(guī)定截至2018年底天安人壽應(yīng)付再保費(fèi)86.38億元，而該合同于2019年10月終止，受此影響，2019年天安人壽分出保費(fèi)項(xiàng)下產(chǎn)生75.55億元的高額保費(fèi)退回（利潤(rùn)表中為負(fù)值），進(jìn)而提升公司2019年?duì)I業(yè)收入。

　　與此同時(shí)，分出保費(fèi)大量返還使得前期由于分保產(chǎn)生的部分?jǐn)偦乇ｋU(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金與攤回分保費(fèi)用需要重新計(jì)提（利潤(rùn)表中為負(fù)值），實(shí)際表現(xiàn)為營(yíng)業(yè)支出提升。

　　綜上，2019年天安人壽退保金大幅提升對(duì)于盈利的影響大致是通過改變分出保費(fèi)（收入提升）并進(jìn)一步調(diào)整攤回保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金和攤回分保費(fèi)用（支出提升）的路徑實(shí)現(xiàn)。從支出視角出發(fā)，可以測(cè)算基于上述三個(gè)會(huì)計(jì)科目的凈支出創(chuàng)造，具體計(jì)算方法為：

　　凈支出創(chuàng)造=分出保費(fèi)-攤回保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金-攤回分保費(fèi)用，

　　將2018年和2019年公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)代入可知：相比于2018年，去年公司巨額退保造成的凈支出創(chuàng)造增量為20.18億元，而這個(gè)數(shù)值可以理解為退保激增對(duì)于天安人壽2019年虧損狀況迅速惡化的“貢獻(xiàn)”。

　　天安人壽還能翻身嗎？

　　——2019年巨虧=轉(zhuǎn)型陣痛+運(yùn)氣不好！

　　雖然2019年天安人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入終結(jié)了此前連續(xù)8年的增長(zhǎng)趨勢(shì)，但保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，可以認(rèn)為是天安人壽價(jià)值轉(zhuǎn)型過程中的轉(zhuǎn)型陣痛。回顧公司負(fù)債端發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，2015年公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入激增超過4.8倍之后，從2016年起保費(fèi)收入增速重回低位，與此同時(shí)，天安人壽的價(jià)值轉(zhuǎn)型正式啟動(dòng)，高價(jià)值的健康險(xiǎn)、代理人渠道、期交產(chǎn)品得到大力發(fā)展。

　　1、險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)加速向健康險(xiǎn)傾斜

　　從險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)來看，2016年公司健康險(xiǎn)增速為323.45%，幾乎達(dá)到2015年的6倍，并在之后3年連續(xù)實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)超保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入的增速，進(jìn)而將健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入占比從2016年的2.47%大幅提升至2019年的13.22%。

　　2、個(gè)人渠道話語權(quán)持續(xù)提升

　　渠道方面，從2016年開始公司個(gè)人渠道保費(fèi)增速長(zhǎng)期大幅領(lǐng)先總保費(fèi)收入，即使在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入減少的2019年仍然實(shí)現(xiàn)超過20%的增速，與之形成對(duì)比的是2019年公司銀保渠道保費(fèi)收入大幅減少超過五分之一。

　　在此支撐下，天安人壽2019年個(gè)人渠道占比從2016年的5.58%穩(wěn)步提升至16.23%達(dá)到歷史高點(diǎn)，渠道重心不斷向高價(jià)值個(gè)人渠道傾斜對(duì)公司整體價(jià)值率的提升提供有力支撐。

　　3、期交業(yè)務(wù)即將成為主要收入貢獻(xiàn)者

　　繳費(fèi)期限結(jié)構(gòu)方面，2016年天安人壽期交首年保費(fèi)占新保收入（躉交+期交首年）比例躍升至42.91%，這一比值在此后3年穩(wěn)中有增。

　　2019年公司躉交業(yè)務(wù)規(guī)模壓縮疊加期交首年保費(fèi)正增長(zhǎng)使得這一比值首次突破50%。盡管與頭部同業(yè)新保期交占比普遍高于80%的水平相比仍有較大差距（平安壽險(xiǎn)92.02%；太保壽險(xiǎn)83.35%；國(guó)壽83.91%），但與公司發(fā)展前期相比已然提升巨大。

　　因此，2019年天安人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入雖然小幅減少，但隨著保障性險(xiǎn)種以及個(gè)人渠道期交業(yè)務(wù)占比的增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將帶來公司整體價(jià)值率較為明顯的邊際改善，這種趨勢(shì)的延續(xù)有利于公司未來價(jià)值提升。

　　全文總結(jié)：

• 2019年公司巨虧主要是投資端決策問題；

• 價(jià)值轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步惡化了公司虧損狀態(tài)；

• 2019年巨虧，會(huì)進(jìn)一步加大公司價(jià)值轉(zhuǎn)型的難度；

• 公司要填平2019年這個(gè)坑，尚需時(shí)日。

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責(zé)任編輯：陳鑫