來源：慧保天下
如何降低利差損風(fēng)險？
負(fù)債端的人說，提高投資收益是關(guān)鍵
資產(chǎn)端的人說，降低負(fù)債成本是核心
對于當(dāng)下的行業(yè)而言，應(yīng)對利差損風(fēng)險無疑是當(dāng)下最重要的一個話題：
低利率的大背景下，每一年的新業(yè)務(wù)如何投資，到期的老資產(chǎn)如何再投資，才能覆蓋負(fù)債成本？
新舊會計準(zhǔn)則切換，這又會對險企投資策略產(chǎn)生哪些影響？
大中小型險企又該各自如何應(yīng)對當(dāng)下的投資環(huán)境？
伴隨著2024年的一系列利好，業(yè)界對于利差損的焦慮有所緩解，但整體來看，風(fēng)險依然不容小覷。
5月18日，“慧保天下”在北京舉辦了“2024人身險一季度策略閉門研討會”，來自壽險公司渠道、精算、財務(wù)、投資等條線的高管，以及來自保險資管、券商、基金等公司的專家、高管等齊聚一堂，圍繞著當(dāng)下的投資環(huán)境、人身險業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀等，進(jìn)行了分享，以及深入的探討，其中有關(guān)投資的觀點，我們初步匯總成以下十點，希望對于業(yè)界人士有所幫助：
01
大財富視角下，相較于基金、理財，保險業(yè)獨特優(yōu)勢依舊明顯
從大財富管理的角度來看，保險具有非常獨特的優(yōu)勢。在基金、保險和理財產(chǎn)品之間進(jìn)行比較時，可以看到，過去三年的熊市對基金的權(quán)益部分造成了很大沖擊，導(dǎo)致客戶也受到了很大損失，恢復(fù)需要相當(dāng)長的時間。未來基金的發(fā)展方向受到監(jiān)管的鼓勵，主要是以權(quán)益型產(chǎn)品為主。然而，被動基金指數(shù)更多地傾向于進(jìn)攻性屬性，對于絕對收益和固收+這類解決方案型產(chǎn)品的發(fā)展前景還存在很大的不確定性。
理財產(chǎn)品有著天然的缺陷，主要表現(xiàn)為負(fù)債不穩(wěn)定、負(fù)債期限短以及風(fēng)險偏好低。這些特點極大地限制了理財產(chǎn)品在權(quán)益投資能力上的發(fā)展，甚至在利率出現(xiàn)波動時，它們也難以承受。
與基金和理財相比，保險有著以下特點：
1． 資金池模式：我們?nèi)匀徊捎觅Y金池模式，這意味著我們在很大程度上可以進(jìn)行錯配。
2． 長久期：保險具有較長的久期，這意味著我們可以利用長期資金的優(yōu)勢，跨期獲取一些收益。
3． 風(fēng)險承擔(dān)：公司在一定程度上承擔(dān)客戶的投資風(fēng)險，這對客戶非常有利。
相較于基金和理財，保險在中國的金融產(chǎn)品體系中成為了一個獨特的存在。
此外，對于投資端而言，保險業(yè)另外一個突出優(yōu)勢是負(fù)債端不斷銷售保險產(chǎn)品，這導(dǎo)致投資端不必?fù)?dān)心一段時間內(nèi)的現(xiàn)金流問題，有勇氣做到“越跌越買”。
02
超長期國債豐富資產(chǎn)配置工具，國債短期交易屬性或更為突出，險企須“應(yīng)配盡配”
第一期的超長期國債已經(jīng)發(fā)行，雖然略低于市場預(yù)期，但仍然是一搶而空。超長期國債對保險公司而言是利好，豐富了其資產(chǎn)配置的工具。此后，國債的短期交易屬性可能更為突出。國家出臺了一些國債交易規(guī)則，將進(jìn)一步擴(kuò)大國債市場規(guī)模，提升市場活躍度。因此，險企必須充分利用手中的工具，并根據(jù)大環(huán)境進(jìn)行調(diào)配，要應(yīng)配盡配。
從大的環(huán)境來講，利率水平將保持在一個相對適中的水平，因為國家有意通過超長期國債來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)周期。短期內(nèi)政府將通過國債解決一些實體經(jīng)濟(jì)和資金流動性隔斷的問題。另外，政府可能要把地方債通過國債的形式進(jìn)行再運用。總的來說，這是一個良好的機(jī)遇和窗口。
03
認(rèn)清現(xiàn)實：利率“易下難上”
對于保險公司來說，固收部分的配置是最重要的，目前針對這類資產(chǎn)，市場的共識是利率“易下難上”，主要基于以下邏輯：
在大的國際形勢下，產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的重塑速度比預(yù)期要快。不論是中國還是美國，主要貿(mào)易伙伴國在短短幾年內(nèi)都發(fā)生了巨大變化。中國面臨需求相對不足的問題，可能持續(xù)面臨通縮壓力。此外，居民和地方政府的債務(wù)杠桿較高，地方政府可能需要持續(xù)加杠桿。這些綜合因素使得利率呈現(xiàn)“易下難上”的趨勢。
IMF估計中國的自然利率水平大約是1.4%，再加上期限利差，30年國債和1年期國債的期限利差100多個bp，30年國債的合理區(qū)間大概在2.5%—2.8%。這雖然低于許多公司的負(fù)債成本，但仍是我們考慮問題時的重要參考。
04
固收，充分把握利率反彈機(jī)遇，改變以配置為主的固收投資理念
比較有代表性的觀點指出，利率雖然總體上是在低位，但它也會震蕩，應(yīng)充分利用利率反彈的機(jī)會，大的改革，包括像房地產(chǎn)政策調(diào)整，“三中全會”等，可能會導(dǎo)致利率的階段性上行，這些對于保險資金而言，都是非常好的配置機(jī)會。
但也有觀點指出，上述觀點很難在實際操作中落地——業(yè)界普遍在低利率的市場環(huán)境下，固定收益要做高拋低吸，但從一線經(jīng)驗來看，這通過固定收益的高拋低吸抵御不了利差損。尤其對于大型險企，債的規(guī)模過大，根本沒有向上的空間。
針對固收投資理念，主流觀點認(rèn)為，大部分保險公司可能都要改變原來以配置為主的固收的投資理念，更多要運用交易、杠桿甚至是信用，雖然說信用總體的風(fēng)險也不低，但各種風(fēng)險和收益要在多類型策略當(dāng)中尋求一種相對的平衡。
也有觀點認(rèn)為，在固定收益不能解決利差損的情況下，保險業(yè)只有一條路，即“類債券化”。只要能夠產(chǎn)生比較好的債券替代，就堅決去干，有可能是轉(zhuǎn)債，有可能是香港高分紅的股票，有可能是長江電力、貴州茅臺……只要認(rèn)定是一個債券替代，通過分紅能夠產(chǎn)生很好的資本利得或者是分紅收益，真正的股價能夠債券替代，就堅決地干，不要猶豫。所謂股票“非方向，低波動”，就是債券替代。
05
權(quán)益，不得不配，也不能多配
之所以得出這一結(jié)論，取決于幾方面的原因，第一，固收的安全墊在變窄，第二，國內(nèi)A股市場的波動性很高。對比國際，歐美市場傳統(tǒng)險權(quán)益類投資占比大幅低于中國壽險業(yè)的權(quán)益類投資占比，在5%以下，當(dāng)然，歐美市場有多種類型的固收類資產(chǎn)供應(yīng)，可以在很大程度上減少對于風(fēng)險資產(chǎn)的暴露。國內(nèi)市場不具備這個條件，但對于權(quán)益類資產(chǎn)的倉位控制要謹(jǐn)慎。
從策略來講，權(quán)益未來管理的重點是要降低波動。因為經(jīng)測算，在固收的安全邊際降低之后，擊穿公司的盈虧平衡點，擊穿保單負(fù)債成本的風(fēng)險大大增加?；蚩蓮囊韵聨讉€方面降低權(quán)益的高波動：
1．均衡配置：對于大體量資金，均衡配置非常重要，要追求獲得相對穩(wěn)定的長期收益。
2．逆向投資：充分利用長期資金和負(fù)債穩(wěn)定的優(yōu)勢，敢于做逆向投資。
3．多元化策略：包括定增等策略，通過分散化和多元化降低風(fēng)險。
4．監(jiān)管改革：優(yōu)化對于國有企業(yè)的考核機(jī)制，以及會計分類等規(guī)則。
06
非標(biāo)，重在產(chǎn)品形態(tài)創(chuàng)新
非標(biāo)顯而易見量價都在降低，這是市場發(fā)展變化使然，但仍可以做一些努力，比較重要的是做一些產(chǎn)品形態(tài)的創(chuàng)新。
一些保險公司在過去一兩年開始更加重視內(nèi)部基金的創(chuàng)設(shè)，也積極發(fā)揮產(chǎn)品優(yōu)勢，關(guān)注能源基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心、物流倉儲、租賃住宅這樣一些方向。
同時，保險公司也應(yīng)該積極地參與ABS、REITs市場的培育，雖然REITs市場還比較小，但是它底層資產(chǎn)的屬性和未來的潛在空間比較適合保險資金。
07
老資產(chǎn)、老債是根據(jù)地，保險投資要“先系扣子再疊被子”
有觀點指出，對于一個長期規(guī)模龐大的保險公司而言，應(yīng)認(rèn)識到以下幾點：
首先，老債越多越好。老資產(chǎn)、固定資產(chǎn)作為投資組合的根基越穩(wěn)固越好。
其次，新的資金注入越少越好。然而，由于業(yè)務(wù)需要，我們不得不不斷拓展，這是不可避免的。
第三，到期的債越少越好。有公司一季度的業(yè)績好，二三季度下降，第四季度上升，這意味著其開始動用老債。但這些資產(chǎn)是我們的根基，不應(yīng)該因為追求一時的業(yè)績而動搖它們。
債券是投資的根基，保險資金投資應(yīng)“先系扣子再疊被子”。所謂“先系扣子”即可以利用保費購買50年的國債、30年的地方債和20年優(yōu)質(zhì)企業(yè)債，作為長期投資的基礎(chǔ)。在沒有新的會計準(zhǔn)則之前，將這些資產(chǎn)放入持有到期科目，保證投資組合的穩(wěn)定性?？圩酉岛昧酥螅ＹM到期就有相應(yīng)的資產(chǎn)到期，而且能獲得相當(dāng)高的資產(chǎn)利差率。
老買十年期國債，一旦流動性集中給付，該怎么辦——回答是如果保險公司每年都購買長期債券，那么每年都會有一部分債券到期，這樣就解決了流動性問題，可以享受到長期收益率，并站在收益率曲線的最高點上，從而利用保險資金的優(yōu)勢打敗其他機(jī)構(gòu)。
關(guān)于“先系扣子再疊被子”的策略。舉個例子，某只股票投資機(jī)會很好，現(xiàn)在股價有所回調(diào)，但是手頭沒有到期債券怎么辦？在這種情況下，可將國債通過回購交易把資金調(diào)出來，并不耽誤投資。這正是保險公司最大的優(yōu)勢。保險業(yè)只要保持這種靈活性和資金調(diào)度能力，就能在競爭中占據(jù)有利地位，能夠戰(zhàn)勝券商和基金。
08
對股市要有信心：3000點以下，國家隊入場，跟著國家隊游泳就不會有錯
對股市要有信心。但現(xiàn)在3000點以下，國家隊入場了，利好不斷，其實質(zhì)不是為了救誰，而是在適當(dāng)?shù)奈恢脤ふ覂r差。3100點顯然無法滿足其需求，這種情況下，可以適當(dāng)樂觀一些了——原來去游泳嗆個半死，人們說是因為動作不好，但現(xiàn)在國家隊已經(jīng)開始游泳了，沒有人再關(guān)心你的動作，跟著國家隊游就不會太差。
美國股市1886年到現(xiàn)在138年，中國只有34年，連美國的零頭都不到?，F(xiàn)在美國股市持續(xù)走牛，但要知道，美國股市并非一直是牛市，1964年到1982年18年里，美國股市基本沒漲，跟中國目前的情況類似，但1982年再加18年，美國的股市逐漸立了起來?，F(xiàn)在人們談到中國股市，就跟談中國男足一樣，似乎永遠(yuǎn)見不到光亮，但誰敢肯定18年后人們還是同樣的思維？
09
當(dāng)前風(fēng)險過于集中的問題須高度警惕
現(xiàn)在中國壽險公司投資端的風(fēng)險過高地集中于利率，過高地集中于A股市場，風(fēng)險集中度來源太高。
應(yīng)對這種風(fēng)險，可擴(kuò)大可投資品種的范圍。可以拓展的方向，最容易落地或者最現(xiàn)實的，首先就是黃金ETF，在全球地緣政治風(fēng)險上升的環(huán)境下，黃金ETF的價值還是存在的，哪怕不放開期貨、現(xiàn)貨，放開黃金ETF。可能會面臨著一個大宗商品牛市的周期，主要的一些大宗商品的指數(shù)化的產(chǎn)品、證券化的產(chǎn)品是不是可以放開？不僅是應(yīng)該研究，應(yīng)該高度關(guān)注、高度重視。
10
優(yōu)化對于國有企業(yè)的考核機(jī)制，以及會計分類等規(guī)則
當(dāng)前，國有上市險企新舊會計準(zhǔn)則并行，同時面臨財政部、股東的雙重考核，財政部的考核按照舊準(zhǔn)則進(jìn)行，但對外披露的報告又須按照新準(zhǔn)則制定，這要求國有上市險企必須兼顧兩套準(zhǔn)則的要求，在市場波動加大的情況下，國有上市險企面臨更多限制。因為新舊準(zhǔn)則代表的兩種邏輯存在沖突的情況，例如，國有上市險企不敢將更多高股息股票放入OCI中，因為財政部的考核基于舊準(zhǔn)則下的當(dāng)年收益，將更多高股息股票放入OCI中，會限制調(diào)倉。
此外，當(dāng)前的行業(yè)共識是只有高股息的策略適合計入OCI，這導(dǎo)致計入OCI的策略非常單一，但高股息策略并非在所有市場都占優(yōu)，意味著有些時候，價差的波動會很容易打穿股息。這可能會導(dǎo)致凈資產(chǎn)在環(huán)境變化時，出現(xiàn)大幅度下滑。
責(zé)任編輯：張文
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