近日，上市險企紛紛公布了2023年度財報。其中一個值得注意的現(xiàn)象是，中國人壽、中國人保、中國平安、中國太保、新華保險等紛紛將壽險長期投資回報率假設(shè)下調(diào)至4.5%，這也是該假設(shè)7年來再度下調(diào)。

　　長期低利率環(huán)境疊加資本市場劇烈波動，使得保險資金投資收益率持續(xù)承壓，是上市險企長期投資回報假設(shè)齊齊下調(diào)的主要原因。

　　下調(diào)長期投資回報率假設(shè)

　　率先下調(diào)長期投資回報假設(shè)的上市險企是率先發(fā)布年報的中國平安。

　　據(jù)2023年年報，中國平安審慎下調(diào)壽險及健康險業(yè)務(wù)內(nèi)含價值長期投資回報率假設(shè)至4.5%、風(fēng)險貼現(xiàn)率至9.5%。中國平安稱，這是基于對宏觀環(huán)境和長期利率趨勢的綜合考量。

　　此前，中國平安曾對兩個假設(shè)進行過調(diào)整：2009年將風(fēng)險貼現(xiàn)率由11.5%下調(diào)至11.0%；2016年將非投資連結(jié)型壽險資金的未來年度投資回報率上限從5.5%調(diào)整至5%。上述假設(shè)一直延續(xù)至2022年。

　　除了中國平安，A股上市險企多在2016年左右調(diào)整更新了投資回報率假設(shè)，中國人保也在2020年調(diào)整了未來年度投資收益率假設(shè)，2022年上市險企的長期投資回報率假設(shè)普遍為5%。

　　但是，近年來處于長期低利率環(huán)境疊加資本市場劇烈波動，使得保險資金投資收益率持續(xù)下滑，現(xiàn)行投資回報假設(shè)再度面臨挑戰(zhàn)。

　　2023年年報中，中國人壽采用的投資回報率假設(shè)從5%下調(diào)至4.5%，風(fēng)險調(diào)整后的貼現(xiàn)率從10%下調(diào)至8%。

　　人保也調(diào)低了投資收益率等精算假設(shè)。2023年年報中，人保壽險采用的投資收益率假設(shè)傳統(tǒng)險為每年4.5%，分紅與萬能險為每年4.75%；人保健康的投資收益率假設(shè)為4.5%。此前其對投資收益率假設(shè)為5%，同時，公司將計算內(nèi)含價值和新業(yè)務(wù)價值的風(fēng)險貼現(xiàn)率從10%調(diào)降至9%。

　　中國太保2023年長期險業(yè)務(wù)的未來投資收益率假設(shè)從5%下調(diào)至4.5%，且表示以后年度保持在4.5%水平不變。短期險業(yè)務(wù)的投資收益率假設(shè)參照中國人民銀行在評估日前最近公布的一年期存款基準利率水平而確定。此外，計算太保壽險有效業(yè)務(wù)價值和新業(yè)務(wù)價值的風(fēng)險貼現(xiàn)率假設(shè)從11%下調(diào)至2023年的9%。

　　新華保險也在2023年審慎下調(diào)用于內(nèi)含價值評估的非投連賬戶長期投資回報率假設(shè)至4.5%，此前該公司傳統(tǒng)非分紅險、分紅險等險種長期投資回報假設(shè)為5%，新傳統(tǒng)險的長期投資回報假設(shè)為5.25%。同時，新華保險采用的風(fēng)險貼現(xiàn)率從11%下調(diào)至9.0%。

　　人身險公司經(jīng)營長期業(yè)務(wù)，其估值體系很大程度上是基于一組關(guān)于未來的假設(shè)。長期投資回報率假設(shè)和風(fēng)險貼現(xiàn)率假設(shè)直接影響內(nèi)含價值、新業(yè)務(wù)價值等人身險公司核心評價指標。隨著兩大經(jīng)濟假設(shè)下調(diào)，包括營運利潤、壽險及健康險內(nèi)含價值、壽險及健康險新業(yè)務(wù)價值等價值指標均隨之調(diào)整。

　　在2022年及以前的新業(yè)務(wù)價值中，中國平安使用長期投資回報率假設(shè)5%、風(fēng)險貼現(xiàn)率11%計算。若基于2022年末假設(shè)和模型計算，2023年公司壽險及健康險業(yè)務(wù)內(nèi)含價值為9301.6億元、新業(yè)務(wù)價值為392.62億元；若基于最新的投資回報率和風(fēng)險貼現(xiàn)率等假設(shè)，2023年公司壽險及健康險業(yè)務(wù)內(nèi)含價值為8309.74億元、新業(yè)務(wù)價值為310.8億元，分別減少991.7億元、81.8億元。

　　再以歸屬于母公司股東的營運利潤為例，調(diào)整假設(shè)前，中國平安2022年歸母營運利潤為1483.65億元；經(jīng)調(diào)整后，2022年歸母營運利潤為1468.95億元，減少14.7億元。

　　總體而言，投資回報率假設(shè)下調(diào)會導(dǎo)致內(nèi)含價值、新業(yè)務(wù)價值等數(shù)值下降，而風(fēng)險貼現(xiàn)率假設(shè)則與投資回報率假設(shè)呈反向關(guān)系。下調(diào)長期投資回報假設(shè)的同時，同步下調(diào)風(fēng)險貼現(xiàn)率水平，有利于緩解對EV（內(nèi)含價值）和NBV（新業(yè)務(wù)價值）的負面影響。

　　投資收益率普遍承壓

　　險企下調(diào)長期投資回報率假設(shè)的重要背景，是近年保險資金投資收益率持續(xù)下滑，保險行業(yè)利差損壓力驟增。

　　年報顯示，2023年，中國人壽總投資收益率為2.68%，同比下降1.26個百分點，凈投資收益率3.77% ，較2022年下降0.23個百分點。2023年，中國人保總投資收益441.15億元，同比下降19.7%；凈投資收益584.25億元，同比下降2.7%；總投資收益率3.3%，同比下降1.3個百分點；凈投資收益率4.5%，同比下降0.6個百分點。

　　中國平安2023年實現(xiàn)總投資收益率3.0%，同比上升0.6個百分點，凈投資收益率4.2%，同比下 降0.5個百分點。中國太保總投資收益率2.6%，同比下降1.5個百分點；凈投資收益率4.0%，同比下降0.3個百分點。2023年新華保險投資組合總投資收益率為1.8%，凈投資收益率為3.4%，分別下降2.5個百分點和1.2個百分點。

　　數(shù)據(jù)顯示，2023年，28萬億元險資的投資收益已降至3%附近。其中，年化財務(wù)投資收益率為2.23%，自2008年之后首次降至3%以下；年化綜合投資收益率為3.22%，則是2011年以來的“次低”，僅好于2022年的1.83%。

　　對于大型保險公司來說，從去年單一年度來看，長期投資回報假設(shè)仍然與當期收益率“倒掛”，但基于超強的資源整合能力、投資能力，以及超大負債體量和往年超配的大量高利率債券，其承壓能力遠高于行業(yè)平均水平。

　　以中國平安為例，該公司2023年保險資金投資組合的綜合投資收益率為3.6%，但以近10年來看，該公司平均凈投資收益率為5.2%，平均綜合投資收益率為5.4%，超過內(nèi)含價值長期投資回報假設(shè)。

　　東吳證券分析，預(yù)計隨著EV（內(nèi)含價值）經(jīng)濟假設(shè)的調(diào)整，上市險企EV可信度在提升。當前懸在壽險股估值上方的仍是利差損這一達摩克利斯之劍，關(guān)注2024年下半年預(yù)定利率再次下調(diào)的可能性。

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責(zé)任編輯：張文