新華財經(jīng)北京1月7日電近年來，受利率趨勢性下降的影響，我國壽險業(yè)資產(chǎn)端收益率快速下行，負(fù)債端成本則相對剛性，利差損風(fēng)險加大。如何管控利差損風(fēng)險，成為當(dāng)前壽險公司風(fēng)險管理的重中之重。特別是對于負(fù)債成本高、依賴“資產(chǎn)驅(qū)動”模式發(fā)展的壽險公司，該問題顯得尤為突出。
為何談“利差損”色變
所謂“利差損”，是指保險資金投資收益率持續(xù)低于保險公司存量保單的平均預(yù)定利率而造成的虧損。在實際業(yè)務(wù)中，近年來由于產(chǎn)品市場競爭加劇，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重等原因，壽險公司新單業(yè)務(wù)的費(fèi)差和死差整體大幅壓縮，盈利過分依賴于假設(shè)下的利差益貢獻(xiàn)。利差損發(fā)生的情景往往是對利率長期走勢預(yù)判過于樂觀，在經(jīng)濟(jì)上行時期積累了大量高固定利率的長期保單，隨著利率水平下降，投資收益持續(xù)下行，利差損逐漸暴露。利差損如果長期得不到有效解決，將直接威脅壽險公司盈利能力和經(jīng)營穩(wěn)定性，最終可能導(dǎo)致破產(chǎn)并危及投保人利益。
日本從20世紀(jì)90年代開始出現(xiàn)利差損引發(fā)的大規(guī)模保險公司破產(chǎn)現(xiàn)象。特別是在2000年，東京生命、大和生命等公司接連出現(xiàn)了破產(chǎn)重組，震驚世界。美國在20世紀(jì)80年代至90年代初期，也出現(xiàn)過利率下行引發(fā)的利差損風(fēng)險，數(shù)百家壽險公司破產(chǎn)。其間，成立于1962年的Executive Life Insurance Company（執(zhí)行人壽保險），由于激進(jìn)的投資策略和資產(chǎn)負(fù)債失衡，于1991年破產(chǎn)，成為美國保險史上規(guī)模最大的破產(chǎn)案例。
20世紀(jì)90年代初，我國壽險公司大量簽發(fā)預(yù)定利率高于8%、期限超過20年的保單。之后，由于經(jīng)濟(jì)形勢變化，保險資金投資收益率下降，產(chǎn)生了利差損問題。中國幾家頭部壽險公司成為這次利差損風(fēng)險的主要受害者。據(jù)估算，這類業(yè)務(wù)帶來的利差損一度高達(dá)千億元。好在監(jiān)管及時出臺下調(diào)預(yù)定利率、擴(kuò)大投資范圍等針對性的政策，且后續(xù)中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了高速成長階段，這次利差損風(fēng)險得到有效管控，未對行業(yè)造成太大沖擊。
在宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，我國利率持續(xù)下行，當(dāng)前10年期國債利率已降至2.6%左右。隨著未來經(jīng)濟(jì)增速下降，利率中樞可能進(jìn)一步下移。當(dāng)前，我國壽險產(chǎn)品的預(yù)定利率高于10年期國債利率的現(xiàn)象仍普遍存在，長期成本及收益不匹配，潛在的利差損風(fēng)險仍較為突出。
探究“利差損”根源
在保險產(chǎn)品定價時，保險公司一般會根據(jù)歷史經(jīng)驗和對未來的合理預(yù)期，給出合理的產(chǎn)品定價。然而受經(jīng)濟(jì)周期、競爭環(huán)境、經(jīng)營理念和公司治理等因素的影響，一些壽險公司在產(chǎn)品定價中對于預(yù)定利率、費(fèi)率和死亡率的假設(shè)往往比較激進(jìn)，導(dǎo)致負(fù)債成本過高。
比如，很多壽險產(chǎn)品定位偏離了保險保障本源，過度強(qiáng)調(diào)投資屬性，將保險產(chǎn)品當(dāng)成投資產(chǎn)品，對于投資收益率預(yù)期過高。又如，部分保險產(chǎn)品同質(zhì)化競爭引發(fā)激進(jìn)的定價。中小保險公司通常采用監(jiān)管設(shè)定的“預(yù)定利率上限”來定價產(chǎn)品，提升競爭力，導(dǎo)致保單成本高企。2023年4月，監(jiān)管指導(dǎo)保險公司調(diào)整保單預(yù)定利率，明確傳統(tǒng)險不能超過3%。但仍有保險公司利用實施前的時間窗口，大量銷售預(yù)定利率3.5%的產(chǎn)品。再如，部分保險公司在公司治理上存在問題。有些股東將保險產(chǎn)品當(dāng)成融資工具，為自己的主業(yè)輸送資金；還有一些股東，對于壽險行業(yè)的經(jīng)營規(guī)律沒有充分認(rèn)識，對風(fēng)險缺乏敬畏，重規(guī)模輕質(zhì)量，埋下利差損風(fēng)險隱患。
近年來利率持續(xù)走低，監(jiān)管政策變化，保險資金面臨 “資產(chǎn)荒”和再投資的雙重壓力，進(jìn)一步加劇利差損風(fēng)險。2020-2022年中國壽險行業(yè)的險資投資三年平均收益率3.7%，顯著低于5%（多數(shù)壽險公司的長期投資收益假設(shè)）。部分業(yè)務(wù)成本高、經(jīng)營能力差的公司對險資投資收益率的要求更高，經(jīng)營的壓力更大。
另外，低利率環(huán)境下存量資產(chǎn)風(fēng)險更容易暴露，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，資產(chǎn)配置難度加大。體現(xiàn)在幾個方面：一是宏觀經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價格相關(guān)性變?nèi)酢ＹY本市場周期特征弱化，股債蹺蹺板效應(yīng)減弱，同漲同跌現(xiàn)象更為普遍。二是“資產(chǎn)荒”日趨嚴(yán)峻。利率長期下行，帶動固收類資產(chǎn)（銀行存款、債券、非標(biāo)等）整體收益下降。三是普遍的低票息及利率反彈風(fēng)險，使得保險資金傳統(tǒng)的票息和久期的策略效果下降。四是新會計準(zhǔn)則和償付能力規(guī)則的推行，增加了權(quán)益等資產(chǎn)的投資約束。五是不良資產(chǎn)對投資收益形成拖累。經(jīng)濟(jì)下行周期中，資產(chǎn)風(fēng)險逐漸浮出水面，這些資產(chǎn)將進(jìn)一步拉低壽險資金的投資收益率。隨著未來壽險公司潛在投資收益的下降，壽險公司利差損風(fēng)險或?qū)⑦M(jìn)一步顯現(xiàn)。
海外壽險業(yè)如何應(yīng)對“利差損”
美歐日等地區(qū)經(jīng)歷利率下行的時間更早更長，壽險業(yè)應(yīng)對利差損經(jīng)驗也比較豐富。
在負(fù)債端，他們主要采取調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、下調(diào)預(yù)定利率等措施。比如：美國自20世紀(jì)80年代開始，國債收益率開始呈現(xiàn)下行趨勢。為應(yīng)對利率風(fēng)險，美國壽險業(yè)通過創(chuàng)設(shè)新型產(chǎn)品，增加非保本型產(chǎn)品，將利率風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給投保人。同時監(jiān)管建立動態(tài)利率調(diào)整機(jī)制，增強(qiáng)保險公司抵御利率風(fēng)險能力。又如，日本在應(yīng)對90年代利差損風(fēng)險潮中，及時調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品由儲蓄型向保障型轉(zhuǎn)變，同時下調(diào)預(yù)定利率，緩解利差損壓力。再如，德國采取養(yǎng)老保障型和投資型并重的產(chǎn)品開發(fā)策略，建立額外的利率準(zhǔn)備金制度，當(dāng)監(jiān)管指定的市場參考利率低于精算準(zhǔn)備金率時就要計提額外的準(zhǔn)備金。
在資產(chǎn)端，通常都在利率下行初期增加長久期債券的配置，以鎖定相對較高的收益。同時，有些國家也會通過適當(dāng)降低債券信用評級，小幅下沉信用來提升投資收益率（如：美、德、法）。而規(guī)模較小、國內(nèi)資產(chǎn)供給不足的國家（如：日本），紛紛擴(kuò)大海外投資，尋求全球投資溢價。更常見的應(yīng)對策略是增加權(quán)益和另類投資的比例（如：美國、歐洲保險公司），以提高權(quán)益和流動性風(fēng)險溢價，彌補(bǔ)固定收益類投資的收益率下降。
中國壽險業(yè)如何破解“利差損”
借鑒海外應(yīng)對利差損的經(jīng)驗，結(jié)合我國保險業(yè)現(xiàn)狀，負(fù)債端以客戶為中心，提升保單質(zhì)量；投資端嚴(yán)控風(fēng)險，提升收益確定性是利差損的核心解法。保險公司應(yīng)通過建立良好的資產(chǎn)負(fù)債匹配機(jī)制，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，合理定價，將長期可持續(xù)的投資回報率作為產(chǎn)品定價的約束，避免二者的脫節(jié)，從根本上管控利差損風(fēng)險。
在負(fù)債端，明確保險價值主張，重塑“以客戶為中心”的經(jīng)營模式。
在應(yīng)對利差損挑戰(zhàn)時，保險公司可采取降低分紅、萬能等險種結(jié)算利率，加大再保險，調(diào)整渠道費(fèi)用及銷售基本法等措施，在一定程度可緩解短期問題。但這些做法并未觸及利差損風(fēng)險“破局”的核心——即回歸保險本源，從“以產(chǎn)品為中心”向“以客戶為中心”的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變。
首先，保險公司應(yīng)審視自身定位，明確為客戶創(chuàng)造的核心價值，即為客戶提供風(fēng)險管理及保障服務(wù)。保險產(chǎn)品本質(zhì)上是消費(fèi)品，而不應(yīng)是投資品。保險公司應(yīng)堅守初心，回歸保險本源，圍繞客戶全生命周期的風(fēng)險管理，為客戶打造保障基石。而非簡單粗放地以“保本”和“高收益”等標(biāo)簽，錯配客戶的綜合保障需求。保險作為社會經(jīng)濟(jì)的減震器要起到風(fēng)險防范的效果，避免過度放大經(jīng)營風(fēng)險，反而成為風(fēng)險制造者。在產(chǎn)品定價時應(yīng)堅持穩(wěn)健、審慎原則。不應(yīng)采用過于激進(jìn)的利差、死差和費(fèi)差假設(shè)，將壓力全部傳導(dǎo)給投資端。競爭模式要從過往“降低價格、擴(kuò)張規(guī)模、倒逼投資”的競爭，轉(zhuǎn)變?yōu)椤盎貧w保障、提升服務(wù)、創(chuàng)造價值”的競爭。
其次，立足保障類需求的主戰(zhàn)場，持續(xù)升級“產(chǎn)品+服務(wù)”綜合解決方案，形成產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新能力。一方面，保險公司應(yīng)重視風(fēng)險保障的持續(xù)升級。例如：保障和儲蓄的合理組合，提供醫(yī)養(yǎng)等生活服務(wù)的保險模式。借力在醫(yī)療及康養(yǎng)領(lǐng)域的生態(tài)圈優(yōu)勢，針對細(xì)分客群，打造“產(chǎn)品+服務(wù)”的差異化解決方案。另一方面，在保險產(chǎn)品的儲蓄功能上，保險公司應(yīng)積極發(fā)展分紅、萬能等彈性收益率產(chǎn)品，降低其中保底收益水平，增加客戶實際收益隨投資調(diào)節(jié)部分，提升收益分配的彈性。
監(jiān)管部門在規(guī)范保險行業(yè)健康發(fā)展、企業(yè)合理競爭方面起到引領(lǐng)和監(jiān)督作用。中央金融工作會議明確指出要發(fā)揮保險業(yè)的經(jīng)濟(jì)減震器和社會穩(wěn)定器功能。這一定位，為保險業(yè)發(fā)展指明了方向，更提振了信心。2023年4月，國家金融監(jiān)管總局要求傳統(tǒng)險預(yù)定利率從3.5%下調(diào)至3.0%，保險產(chǎn)品進(jìn)入了3.0時代。并于2023年8月開始推行“報行合一”政策，要求保險公司明確費(fèi)用上限，做到三費(fèi)（即精算、預(yù)算、考核費(fèi)用）合一。保險公司及行業(yè)自律組織應(yīng)順應(yīng)監(jiān)管導(dǎo)向，形成理性競爭和自律約束機(jī)制，切實改變現(xiàn)狀。
此外，提升銷售隊伍質(zhì)量和專業(yè)度，重塑“以客戶為中心”的客戶旅程。保險公司在“以客戶為中心”的旅程構(gòu)建上，已具備關(guān)鍵優(yōu)勢：一是代理人線下展業(yè)的模式與客戶建立起長期信任關(guān)系，能做到更全面、深入了解客戶；二是保險所倡導(dǎo)的長期人生規(guī)劃理念，貼合財富管理本質(zhì)；三是全民風(fēng)險管理意識不斷提升，保險在家庭資產(chǎn)配置中的安全墊作用凸顯。在此基礎(chǔ)上，應(yīng)深度理解客戶的個人／家庭綜合需求，圍繞其人生不同階段的目標(biāo)開展定制規(guī)劃，引入“產(chǎn)品+服務(wù)”的綜合解決方案，并長期陪伴持續(xù)提供顧問支持，引導(dǎo)客戶樹立正確的保險理念并形成合理的預(yù)期，真正幫助客戶打造適合其自身的保險配置方案。
然而，壽險公司如何打造高質(zhì)量隊伍一直是行業(yè)面臨的普遍問題。傳統(tǒng)代理人基本法及管理體系大多仍以“產(chǎn)品銷售”為導(dǎo)向，隊伍轉(zhuǎn)型“知易行難”。險企應(yīng)基于自身稟賦，探索差異化的實現(xiàn)路徑。比如積極推進(jìn)代理人專業(yè)化升級，打造綜合財富顧問模式，為客戶提供專業(yè)的規(guī)劃及咨詢服務(wù)；探索與外部渠道的深度融合模式，共同挖掘客戶需求、形成體系化的客戶經(jīng)營策略。此外，積極利用新技術(shù)賦能渠道和客戶服務(wù)。例如：基于生成式AI的“代理人助手”，可真正實現(xiàn)“千人千面”個性化服務(wù)體驗。銷售隊伍和渠道決定了客戶及資金的來源和特征，因此銷售隊伍和渠道的升級是保險公司解決利差風(fēng)險的核心抓手。
資產(chǎn)端，圍繞金融“五篇大文章”，挖掘潛在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升收益確定性。
海外資產(chǎn)配置應(yīng)對經(jīng)驗無法完全照搬，需要結(jié)合中國實際探索應(yīng)對之道。過去20年中國股票市場（Wind全A指數(shù)）滾動３年平均回報率11.4%，遠(yuǎn)高于債券市場（中債總財富指數(shù)）3.7%的平均回報水平。同時，低利率環(huán)境有利于權(quán)益估值提升，權(quán)益資產(chǎn)潛在回報的確定性顯著提高。相較海外拉長久期、下沉信用、增配另類和布局海外的常見措施，國內(nèi)壽險公司應(yīng)對措施重點(diǎn)應(yīng)在：多維度加強(qiáng)權(quán)益投資、適時把握固收及海外投資機(jī)會。其中圍繞金融“五篇大文章”，挖掘產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中的優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)，更是重中之重。具體如下：
一是把握我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展投資機(jī)會。中國經(jīng)濟(jì)正加速向高質(zhì)量邁進(jìn)，產(chǎn)業(yè)由傳統(tǒng)的“基建地產(chǎn)和外需出口”驅(qū)動向“科技創(chuàng)新和消費(fèi)升級”驅(qū)動轉(zhuǎn)型。保險資金長期、穩(wěn)定的特性，有助于深入服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)和國家重大戰(zhàn)略。中央金融工作會議特別提出做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章。保險公司需要抓住戰(zhàn)略機(jī)遇，轉(zhuǎn)變過往依賴地產(chǎn)投資模式，從國家戰(zhàn)略部署中尋找潛在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。加大相應(yīng)領(lǐng)域的股權(quán)投資，助力行業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，分享國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的長期回報，對沖利率下行風(fēng)險。重點(diǎn)可關(guān)注科技創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)型和數(shù)字經(jīng)濟(jì)等具備巨大市場潛力的投資領(lǐng)域。當(dāng)然，如何在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過程中挖掘出潛在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也非?？简炌堆泻惋L(fēng)控能力。因此，壽險公司必須建立與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級方向匹配的投資研究及風(fēng)險管控體系。
二是堅持長期投資、逆周期投資不動搖。中國經(jīng)濟(jì)仍將維持中速增長，股市長期回報可期。壽險公司應(yīng)堅持左側(cè)布局，運(yùn)用長期股權(quán)投資等方式，把握股市長期成長趨勢。在估值底部，適時布局優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)，可以增加安全墊，提升權(quán)益投資的收益和確定性，對于化解利差損風(fēng)險有著重要作用。
三是堅持高股息投資，適時嘗試策略投資。一方面，適時高股息投資，把握優(yōu)質(zhì)公司分紅收益的確定性。2013年以來中證紅利指數(shù)全收益為11.3%，明顯優(yōu)于滬深300指數(shù)全收益5.9%和中證500指數(shù)全收益6.5%。另一方面，創(chuàng)新策略投資，尋求波動交易的確定性。通過多種策略工具參與波動交易，將波動轉(zhuǎn)化為收益。比如，規(guī)則化倉位管理策略、波動交易策略、對沖套利策略等。此外，創(chuàng)新股債混合類策略，充分運(yùn)用股債雙重優(yōu)勢，把握優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)的根本，實現(xiàn)固收穩(wěn)健收益的同時，獲取一定上行彈性。
四是尋求固收配置的有利時點(diǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債匹配狀況。當(dāng)前壽險行業(yè)普遍面臨長久期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒，久期及收益匹配問題很難通過短期措施顯著改善。只能把握債券期限溢價的高點(diǎn)或抓住信用溢價補(bǔ)償較好機(jī)會加大配置，逐步匹配負(fù)債期限和成本。這需要加強(qiáng)對利率中期趨勢的前瞻研判，對可能的利率反彈做好準(zhǔn)備和預(yù)案，特別是利率接近或高于負(fù)債成本的區(qū)間，可以適度通過杠桿，增配長債匹配負(fù)債期限。此外，也可適時運(yùn)用信用下沉策略，加強(qiáng)信用風(fēng)險識別和篩選，提升固收投資收益。
五是有序開展境外投資，增加資產(chǎn)選擇，分散投資風(fēng)險。從海外經(jīng)驗看，低利率環(huán)境下，開展國別分散化投資，利用不同國家宏觀經(jīng)濟(jì)與政策周期的不同步，尋求更多的投資機(jī)會，是保險公司扭轉(zhuǎn)利差損的關(guān)鍵措施之一。2022年末中國保險資金境外投資占比僅2%左右，離境外投資比例上限15%，還有較大空間。隨著中國金融雙向開放的深入，未來的海外資產(chǎn)配置的機(jī)會可能會逐漸顯現(xiàn)。在國家政策框架內(nèi)，可有序嘗試加大海外配置的力度。適度全球配置可以在一定程度上對沖國內(nèi)利率下行風(fēng)險，并取得較好的投資回報。
總之，壽險公司應(yīng)高度重視利差損問題，從負(fù)債端和資產(chǎn)端共同發(fā)力，回歸保險本源。負(fù)債端應(yīng)改變以往的粗放發(fā)展模式，真正做到“以客戶為中心”，堅持保險的保障功能，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低負(fù)債成本。這是解決利差損問題的前提和關(guān)鍵。資產(chǎn)端則應(yīng)強(qiáng)化長期資產(chǎn)配置，加強(qiáng)風(fēng)險管理，尋求優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的確定性投資機(jī)會，提升長期投資收益。
相信在監(jiān)管的指導(dǎo)下，壽險公司在負(fù)債、資產(chǎn)兩端共同發(fā)力、相向而行，利差損風(fēng)險必將得到有效管控，也將為中國保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎(chǔ)，真正發(fā)揮經(jīng)濟(jì)減震器和社會穩(wěn)定器作用。
（文章來源：新華財經(jīng)）
