八年間，圓心科技估值漲超180倍。圓心科技成立于2015年，當(dāng)年6月，圓心科技完成了第一輪融資，對(duì)應(yīng)估值大約為1.58億元。2021年7月完成第11輪融資時(shí)，估值已經(jīng)大約275.33億元。今年4月，胡潤(rùn)研究院發(fā)布的《2023全球獨(dú)角獸榜》上，圓心科技估值則達(dá)到290億元。

　　香頌資本執(zhí)行董事沈萌也對(duì)北京商報(bào)記者分析稱，一般來說，企業(yè)能夠遞表申請(qǐng)就說明已經(jīng)過專業(yè)中介機(jī)構(gòu)審核，資質(zhì)上一定符合上市基本條件。但后續(xù)沒有真正上市成功，無非監(jiān)管和市場(chǎng)兩方面原因。

　　在市場(chǎng)方面，沈萌認(rèn)為，當(dāng)下港股連續(xù)走弱，即便成功登陸港股，融資情況基本上是非常不利的。

　　沈萌認(rèn)為，圓心科技在港股的每一次遞表失效，不排除主動(dòng)為之的可能。“如果不申請(qǐng)上市，股東、投資者會(huì)施壓，但申請(qǐng)之后，當(dāng)下的市場(chǎng)狀況不理想，不斷申請(qǐng)又不斷失效的局面很可能證明包括股東在內(nèi)的各方面主體在博弈”。沈萌稱。

　　消失的“科技”與賣藥

　　第一次港交所遞表時(shí)，圓心科技形容自己是一家“領(lǐng)先的醫(yī)療科技公司”，但在第二版招股書上，圓心科技把自己定位成了一家“領(lǐng)先的醫(yī)療健康公司”，并沿用至今。

　　消失的“科技”，更像是為其主營(yíng)業(yè)務(wù)“讓路”——比起科技色彩，圓心科技更廣為人知的“人設(shè)”是藥店，而且是處方藥藥店。

　　公開資料顯示，圓心科技最初源于妙手醫(yī)生App，隨后開啟院邊DTP專業(yè)藥房等模式。招股書援引弗若斯特沙利文報(bào)告稱，2022年按收益計(jì)圓心科技經(jīng)營(yíng)著中國第一大專注于處方藥的線上線下醫(yī)療交付平臺(tái)。

　　根據(jù)招股書的內(nèi)容，圓心科技共有三大業(yè)務(wù)，分別為院外患者服務(wù)、供給端賦能服務(wù)以及醫(yī)療產(chǎn)業(yè)端賦能服務(wù)，可以大致概括為藥房、數(shù)字化服務(wù)以及保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，亦被外界概括為“醫(yī)+藥+險(xiǎn)”模式。

　　圓心科技的“藥房”業(yè)務(wù)主要由圓心藥房和妙手醫(yī)生共同撐起。招股書提到，截至2023年6月30日，圓心科技擁有并經(jīng)營(yíng)321家藥房，其中265家位于醫(yī)院附近半徑1公里以內(nèi)的位置，121家藥房被指定為大病醫(yī)保雙通道藥房。

　　此外，截至2023年6月30日，圓心科技共在線下及線上藥房提供約59710個(gè)品種的產(chǎn)品，產(chǎn)品組合涵蓋國家藥監(jiān)局自2015年起批準(zhǔn)的123款創(chuàng)新性腫瘤治療藥物中的96款。

　　近年來，為提高創(chuàng)新藥可及性，處方外流和院外市場(chǎng)發(fā)展迅速。弗若斯特沙利文曾統(tǒng)計(jì)，按GMV計(jì)算，2017年中國院外市場(chǎng)僅占醫(yī)藥流通市場(chǎng)的27.1%，預(yù)計(jì)2021—2026年，院外市場(chǎng)規(guī)模年均復(fù)合增速預(yù)計(jì)為10.9%，至2026年將達(dá)到9263億元，占醫(yī)藥流通市場(chǎng)的比重增至45.7%。

　　陷盈利難“漩渦”

　　按照發(fā)展前景，圓心科技無疑踩中了一條朝陽賽道，但對(duì)于“藥”的嚴(yán)重依賴，也可能在一定程度上阻礙著圓心科技的前行。

　　招股書數(shù)據(jù)顯示，2020年、2021年、2022年以及2022年上半年和2023年上半年，圓心科技“院外患者服務(wù)”的收入分別占總收入的97.5%、94.6%、93.7%、95.9%和95%。此外，往績(jī)記錄期的各期間，圓心科技的院外藥房及藥品批發(fā)服務(wù)帶來的收入都已超過“院外患者服務(wù)”的96%。

　　“處方藥及藥品銷售是公司的主要業(yè)務(wù)”，圓心科技并不避諱。

　　但對(duì)于處方外流市場(chǎng)，曾有業(yè)內(nèi)人士分析，高價(jià)藥處方外流的可能性低，而且隨著醫(yī)保支付價(jià)的推開，藥店很難獲得高額的收益，這二者將決定DTP業(yè)務(wù)是否能成為藍(lán)海市場(chǎng)。

　　低毛利率在招股書上“暴露”。數(shù)據(jù)顯示，2022年圓心科技的“院外患者服務(wù)”毛利率只有6.9%，2023年上半年為6.5%，去年同期為5.7%。

　　2020—2022年，圓心科技營(yíng)收分別為36.29億元、59.38億元、77.75億元，對(duì)應(yīng)虧損3.63億元、7.57億元、8.05億元。今年上半年，圓心科技營(yíng)收46.45億元，同比增長(zhǎng)43.1%；虧損4.42億元，同比擴(kuò)大2.6%。

　　“低毛利”標(biāo)簽一時(shí)難以撕下。與平安好醫(yī)生、京東健康、叮當(dāng)健康在內(nèi)的同業(yè)相比，2022年圓心科技的毛利率不足10%，上述同業(yè)毛利率均超過20%。2020—2022年，圓心科技毛利率分別為9.2%、9.0%、9.3%。

　　對(duì)于產(chǎn)生虧損凈額，圓心科技招股書中提及的幾個(gè)關(guān)鍵詞涵蓋院外藥房、醫(yī)院、醫(yī)藥公司，具體表述為“推動(dòng)線下及在線院外藥房發(fā)展”“擴(kuò)大醫(yī)院覆蓋率及深化與醫(yī)院、醫(yī)藥公司及保險(xiǎn)公司的合作”等。

　　“如果上市成功，能為公司帶來資金注入，幫助其擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以及進(jìn)一步鞏固在醫(yī)療健康領(lǐng)域的地位。同時(shí)，IPO也有助于提高公司的知名度和品牌價(jià)值，吸引更多合作伙伴和優(yōu)秀人才?！笨萍疾繃铱萍紝＜?guī)鞂＜抑艿媳硎荆瑘A心科技五次沖擊IPO，反映出該公司對(duì)資本市場(chǎng)的渴望和擴(kuò)張野心。

　　然而，頻繁的IPO嘗試也可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其盈利能力和商業(yè)模式的質(zhì)疑。

　　“圓心科技其實(shí)最主要的角色就是藥店”。在接受北京商報(bào)記者采訪時(shí)，醫(yī)療戰(zhàn)略咨詢公司Latitude?Health創(chuàng)始人趙衡如此評(píng)價(jià)稱。

　　趙衡進(jìn)一步解釋稱，正常情況下，一家藥店要上市，通常營(yíng)收多少相對(duì)應(yīng)的估值大概就是多少。按此邏輯，當(dāng)初給圓心科技的估計(jì)其實(shí)大大超過了藥店本身的估值，圓心科技遲遲上不了市也是出于這一原因。

　　涉險(xiǎn)業(yè)務(wù)難承其重

　　圓心科技要擺脫“賣藥依賴癥”的困擾，就勢(shì)必需要尋找新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，“供給端賦能服務(wù)”和“醫(yī)療產(chǎn)業(yè)端賦能服務(wù)”正承擔(dān)起了這樣的重任。

　　招股書內(nèi)容顯示，“供給端賦能服務(wù)”主要包括為院內(nèi)患者提供的數(shù)字化服務(wù)和智能一體化醫(yī)院工作場(chǎng)所。但2020—2022年，圓心科技研發(fā)開支分別為0.46億元、1.13億元、1.88億元，研發(fā)費(fèi)率僅為1.3%、1.9%、2.4%。相比起來，同期的銷售及市場(chǎng)推廣開支費(fèi)率則達(dá)到了13.7%、13.8%和13.2%。

　　“醫(yī)院產(chǎn)業(yè)端賦能服務(wù)”則包括向患者提供的病程管理及服務(wù)包、向醫(yī)藥公司提供的營(yíng)銷服務(wù)以及向保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)服務(wù)，包括理賠處理、第三方管理、藥品福利管理和營(yíng)銷服務(wù)。

　　圓心惠保是圓心科技保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的重要載體。公開資料顯示，圓心惠保專注于新特藥設(shè)計(jì)的創(chuàng)新保險(xiǎn)產(chǎn)品、普惠型商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)、帶病體保險(xiǎn)等保險(xiǎn)產(chǎn)品。

　　截至今年上半年，圓心科技為177家保險(xiǎn)公司及8家再保險(xiǎn)公司提供服務(wù)，與保險(xiǎn)公司合作推出40余款新特藥保險(xiǎn)產(chǎn)品，協(xié)助在超過120個(gè)城市推出普惠型商業(yè)健康保險(xiǎn)，并分銷合集57項(xiàng)健康險(xiǎn)產(chǎn)品，管理5830萬份保單。

　　由于部分特藥險(xiǎn)、惠民保產(chǎn)品承保的客戶群體中，帶病體占據(jù)一定比例。業(yè)內(nèi)對(duì)于開展這類業(yè)務(wù)能否給第三方平臺(tái)帶來穩(wěn)定盈收打上了問號(hào)。

　　周迪表示，圓心科技承保的惠民保、特藥險(xiǎn)客戶中多為帶病體，這為該公司帶來的挑戰(zhàn)包括，帶病體的客戶群體風(fēng)險(xiǎn)較高，保險(xiǎn)賠付概率較大，可能導(dǎo)致公司賠付成本上升，降低盈利能力。帶病體客戶對(duì)醫(yī)療服務(wù)的需求更為復(fù)雜和多樣化，公司需要投入更多資源滿足這些需求，增加運(yùn)營(yíng)成本。由于客戶群體特殊，公司在藥品采購、醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量等方面需嚴(yán)格把關(guān)，以避免引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管問題。

　　此外，以保險(xiǎn)之名“賣藥”的藥轉(zhuǎn)保業(yè)務(wù)曾被監(jiān)管通報(bào)，在上述流程中，保險(xiǎn)公司僅扮演“走賬”的角色，保費(fèi)規(guī)模顯著提升的同時(shí)，看似帶動(dòng)藥企獲得了藥品銷量及用藥群體、第三方平臺(tái)收獲了用戶流量，實(shí)現(xiàn)了多贏，但這一模式異化了保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，最終被叫停。

　　近期，一地監(jiān)管進(jìn)行的產(chǎn)品排查，再次將上述模式置于聚光燈下。國家金融監(jiān)管總局北京監(jiān)管局要求相關(guān)公司報(bào)送特藥類健康險(xiǎn)產(chǎn)品清單，其中包括與圓心科技等第三方合作的健康險(xiǎn)產(chǎn)品。在業(yè)內(nèi)人士看來，此次報(bào)送清單或劍指“藥轉(zhuǎn)?！边@類通道業(yè)務(wù)，排查“藥轉(zhuǎn)?！贝嬖诘娘L(fēng)險(xiǎn)。

　　北京商報(bào)記者就業(yè)績(jī)虧損、排查特藥險(xiǎn)相關(guān)產(chǎn)品對(duì)公司是否造成影響等相關(guān)問題向圓心科技發(fā)函采訪，圓心科技方面表示，公司處在靜默期，所有內(nèi)容以官方公布為準(zhǔn)。

　　保險(xiǎn)業(yè)務(wù)還沒能給圓心科技帶來更顯著的效益。數(shù)據(jù)顯示，2020—2022年，圓心科技來自保險(xiǎn)服務(wù)的收入分別為0.25億元、1.31億元、2.42億元，2023年上半年為1.21億元。同期醫(yī)療產(chǎn)業(yè)端賦能服務(wù)的收益占總收益的比重分別為2.4%，4.6%、5.2%及4.3%。

　　“除了‘藥轉(zhuǎn)?！那闆r，也有一些其他的醫(yī)療服務(wù)，例如牙科診療等采用類似的支付方式?！睂?duì)于監(jiān)管的再次出手，首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)農(nóng)村保險(xiǎn)研究所副所長(zhǎng)李文中對(duì)北京商報(bào)記者如此說道。

　　從TPA企業(yè)角度出發(fā)，李文中也認(rèn)為，圓心科技幾次遞表失效應(yīng)該與參與健康管理的深度不足，更多還是依賴賣藥業(yè)務(wù)，而且“藥轉(zhuǎn)保”業(yè)務(wù)本身的合規(guī)性不足，給其發(fā)展帶來了更多的不確定性。

　　“醫(yī)+藥+險(xiǎn)的互聯(lián)網(wǎng)故事”

　　“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的商業(yè)模式中，有多少創(chuàng)新含量是存疑的?！鄙蛎确治龇Q，企業(yè)價(jià)值通常表現(xiàn)在與同行業(yè)相比的差異化方面，是否能夠形成收益的護(hù)城河，從圓心科技的模式上看，基本上靠量和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，技術(shù)本身含金量不高。

　　“互聯(lián)網(wǎng)藥店”的故事，大廠已經(jīng)講了太多遍。憑借線上電商的優(yōu)勢(shì)，京東健康、阿里健康牢牢占據(jù)互聯(lián)網(wǎng)賣藥的第一梯隊(duì)，美團(tuán)買藥、叮當(dāng)健康等也窮追不舍。

　　近期，抖音、快手也一齊涌入互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領(lǐng)域。根據(jù)公開報(bào)道，抖音、快手已先后放寬售藥準(zhǔn)入門檻，積極擁抱醫(yī)藥零售。

　　業(yè)務(wù)護(hù)城河淺，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，用戶教育成本高，圓心科技想要借科技屬性發(fā)力的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，顯然難以“服眾”。在沈萌看來，招股書的數(shù)據(jù)不光暴露了圓心科技的虧損，也很難讓人看到翻盤的可能，投資者也不會(huì)接受這樣的標(biāo)的，尤其是二級(jí)市場(chǎng)，不會(huì)相信這樣的“故事”。

　　一家保險(xiǎn)科技公司高管對(duì)記者分析表示，目前，我國提供治療、康復(fù)服務(wù)的主要還是公立醫(yī)院，其支付體系是居民基本社保醫(yī)保，長(zhǎng)期的習(xí)慣及公信力導(dǎo)致商業(yè)型公司在短期內(nèi)很難改變消費(fèi)者習(xí)慣。加之一些商業(yè)合作項(xiàng)目難以大范圍推進(jìn)、嚴(yán)峻的外部環(huán)境導(dǎo)致圓心科技這類公司的“通病”是業(yè)務(wù)類型單一且發(fā)展緩慢。

　　上述人士也表示，一直以來，做醫(yī)療需要投入重資產(chǎn)，早期類似思派健康、圓心科技等企業(yè)，都通過收購或自建的方式建立了連鎖藥店、DTP藥房、倉庫等，希冀建立區(qū)域化或規(guī)?；季?。但如果陷入業(yè)務(wù)端口持續(xù)收窄這一窘境，亟須通過尋找其他業(yè)務(wù)路徑、打造有差異化的商業(yè)模式來尋求新的增長(zhǎng)，目前看來存在一定難度。

　　圓心科技也“直言”，業(yè)務(wù)能否可持續(xù)開展是公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素。圓心科技招股書顯示，我們的保險(xiǎn)理賠處理服務(wù)部分取決于與我們保險(xiǎn)公司合作伙伴的合作。倘我們的保險(xiǎn)公司合作伙伴不繼續(xù)與我們的合作關(guān)系或彼等的業(yè)務(wù)失敗，則我們的業(yè)務(wù)或會(huì)受到負(fù)面影響。倘我們無法獲得、設(shè)計(jì)及開發(fā)滿足保險(xiǎn)公司不斷變化需求的保險(xiǎn)產(chǎn)品，我們的保險(xiǎn)服務(wù)可能會(huì)受到負(fù)面影響。

　　值得關(guān)注的是，國家金融監(jiān)督管理總局、國家醫(yī)療保障局共同起草的《關(guān)于平穩(wěn)有序開展城市定制型商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)的通知》（征求意見稿）其中擬定，保險(xiǎn)公司開展惠民保業(yè)務(wù)，應(yīng)有效識(shí)別和防范業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)提供健康管理等服務(wù)的第三方機(jī)構(gòu)加強(qiáng)管理，合規(guī)運(yùn)營(yíng)。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家、新金融專家余豐慧對(duì)此表示，第三方機(jī)構(gòu)在惠民保產(chǎn)品中扮演著關(guān)鍵角色。此次提及加強(qiáng)管理的必要性在于，確保第三方機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量，防止不良服務(wù)影響保險(xiǎn)產(chǎn)品的效果；保護(hù)消費(fèi)者的隱私和信息安全，防止數(shù)據(jù)泄露等。

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責(zé)任編輯：張文