在養(yǎng)老金第三支柱賬戶制發(fā)展初期，個(gè)人養(yǎng)老金賬戶對(duì)接金融產(chǎn)品較少，且以保本儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品為主，加上中介機(jī)構(gòu)參與養(yǎng)老金融服務(wù)不足，民眾的養(yǎng)老金投資需求無(wú)法被充分滿足。借鑒美國(guó)和日本第三支柱養(yǎng)老金融發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)階段優(yōu)化賬戶體系供需兩端制度設(shè)計(jì)、鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新、多方協(xié)同加強(qiáng)養(yǎng)老金融教育是當(dāng)務(wù)之急。而探索投顧業(yè)務(wù)在養(yǎng)老金融的應(yīng)用、完善服務(wù)鏈，深化資本市場(chǎng)改革、完善養(yǎng)老產(chǎn)品市場(chǎng)化投資環(huán)境，則是推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金體系發(fā)展的長(zhǎng)久之計(jì)。

　　“三支柱”模式是目前世界各國(guó)養(yǎng)老金體系采取的主流模式。在第一支柱養(yǎng)老壓力增大、第二支柱覆蓋人群比例相對(duì)較低的背景下，發(fā)展養(yǎng)老金第三支柱有助于紓解第一支柱壓力、提高養(yǎng)老保障體系的可持續(xù)性。本文將從養(yǎng)老金融角度，分析國(guó)內(nèi)個(gè)人養(yǎng)老金制度在運(yùn)行初期面臨的短期障礙和長(zhǎng)期問(wèn)題，并借鑒美國(guó)和日本利用金融市場(chǎng)發(fā)展養(yǎng)老金第三支柱的經(jīng)驗(yàn)，為完善國(guó)內(nèi)養(yǎng)老金融體系、推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金體系發(fā)展提出針對(duì)性建議。

　　賬戶制發(fā)展初期 個(gè)人養(yǎng)老金體系存在的問(wèn)題

　　2022年4月21日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見(jiàn)》，將銀行理財(cái)、儲(chǔ)蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、公募基金等產(chǎn)品納入了個(gè)人養(yǎng)老金制度。參加人在每年繳納個(gè)人養(yǎng)老金12000元的上限下享受稅收優(yōu)惠政策。

　　當(dāng)前養(yǎng)老金第三支柱賬戶制處于初級(jí)發(fā)展階段，一些短期問(wèn)題和可能存在的長(zhǎng)期發(fā)展障礙值得關(guān)注。 

　　第一，個(gè)人養(yǎng)老金制度對(duì)接產(chǎn)品較少，難以滿足個(gè)人養(yǎng)老金投資需求。

　　國(guó)家社會(huì)保險(xiǎn)公共服務(wù)平臺(tái)顯示，截至2023年8月25日，個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品包括：理財(cái)產(chǎn)品18只、基金產(chǎn)品149只、儲(chǔ)蓄存款465只、保險(xiǎn)產(chǎn)品48只。大量商業(yè)養(yǎng)老金融產(chǎn)品未能納入個(gè)人養(yǎng)老金賬戶產(chǎn)品清單，個(gè)人養(yǎng)老產(chǎn)品縱深與市場(chǎng)需求不成正比。

　　養(yǎng)老理財(cái)方面，截至2023年上半年，納入個(gè)人養(yǎng)老金制度的理財(cái)產(chǎn)品僅18只、理財(cái)公司僅4家，累計(jì)銷售規(guī)模約7.79億元，在整個(gè)養(yǎng)老理財(cái)市場(chǎng)的規(guī)模占比不足1%。

　　養(yǎng)老目標(biāo)基金方面，Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年和2021年養(yǎng)老目標(biāo)基金新發(fā)行規(guī)模增速分別達(dá)到315%和144%。截至2023年上半年，納入個(gè)人養(yǎng)老金制度的養(yǎng)老目標(biāo)基金為149只，約占市場(chǎng)上養(yǎng)老目標(biāo)基金數(shù)量的35.6%，僅此部分養(yǎng)老基金可以享受12000元上限下的稅收優(yōu)惠政策。

　　商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)方面，截至2023年上半年，共有23家保險(xiǎn)公司參與試點(diǎn)，累計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入6億元左右，參保人數(shù)超5萬(wàn)人。盡管個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)與個(gè)人養(yǎng)老金保險(xiǎn)產(chǎn)品在稅收優(yōu)惠政策上規(guī)定相似，但尚沒(méi)有并入個(gè)人養(yǎng)老金賬戶，且稅優(yōu)額度并不能與個(gè)人養(yǎng)老金稅優(yōu)額度同時(shí)享受，這類產(chǎn)品與個(gè)人養(yǎng)老金賬戶存在銜接不暢的問(wèn)題。

　　第二，個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品以保本儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品為主，個(gè)人養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金有待與資本市場(chǎng)形成良性互動(dòng)。

　　從典型的第三支柱養(yǎng)老金融產(chǎn)品收益表現(xiàn)來(lái)看，資本市場(chǎng)未能給個(gè)人養(yǎng)老金融產(chǎn)品帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)健的收益水平。以當(dāng)前的個(gè)人養(yǎng)老基金為例，截至2023年8月28日，對(duì)接個(gè)人養(yǎng)老金賬戶的個(gè)人養(yǎng)老目標(biāo)基金成立以來(lái)回報(bào)率中位數(shù)為-2.31%、均值為-2.90%。2022年專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)穩(wěn)健型賬戶結(jié)算收益率為4.3%至5.15%，進(jìn)取型賬戶結(jié)算收益率為4.5%至5.7%，收益水平顯著高于養(yǎng)老目標(biāo)基金。

　　個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品體系不夠豐富、同質(zhì)化程度高。截至2023年8月25日，680款個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品中，銀行存款和保險(xiǎn)產(chǎn)品數(shù)量約占75%，權(quán)益類投資比例較高的養(yǎng)老基金產(chǎn)品占比約22%；18只養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品中，15只為固定收益類產(chǎn)品，僅有3只混合型產(chǎn)品。同時(shí)，產(chǎn)品投資期限多為中短期，3個(gè)月到5年期的產(chǎn)品占比較高。實(shí)際上，個(gè)人養(yǎng)老金負(fù)債管理周期長(zhǎng)，產(chǎn)品期限設(shè)計(jì)應(yīng)以中長(zhǎng)期限為主，從而保證養(yǎng)老資金長(zhǎng)期保值增值的投資需要。

　　第三，金融中介機(jī)構(gòu)參與養(yǎng)老金融服務(wù)不足，不利于個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品的實(shí)際滲透發(fā)展。

　　人社部數(shù)據(jù)顯示，一季度末，個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)際繳費(fèi)人數(shù)僅占參加人數(shù)的31.37%，人均儲(chǔ)存金額僅2022元，離12000元的上限有較大空間。

　　一方面，金融機(jī)構(gòu)有限的養(yǎng)老金融產(chǎn)品局限了個(gè)人養(yǎng)老金賬戶下產(chǎn)品選擇空間。另一方面，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)對(duì)于個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)尚處于爭(zhēng)取更多開(kāi)戶數(shù)量的階段，對(duì)于已開(kāi)立賬戶在養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置和實(shí)際操作情況缺乏進(jìn)一步跟蹤服務(wù)的意識(shí)。

　　借鑒海外第三支柱養(yǎng)老金融發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

　　美國(guó)是全球養(yǎng)老資產(chǎn)規(guī)模最為龐大的國(guó)家，日本是面臨老齡化問(wèn)題最早的國(guó)家。本部分試圖從養(yǎng)老金融產(chǎn)品、服務(wù)及養(yǎng)老金融與資本市場(chǎng)的關(guān)系等角度，借鑒美國(guó)和日本在第三支柱養(yǎng)老金融發(fā)展方面的經(jīng)驗(yàn)，為國(guó)內(nèi)解決養(yǎng)老金融的長(zhǎng)短期問(wèn)題提供有效解決思路。

　　美國(guó)養(yǎng)老金第三支柱發(fā)展較為成熟。到2021年底，美國(guó)個(gè)人退休賬戶資產(chǎn)規(guī)模占總退休資產(chǎn)的比重超過(guò)35.35%，相當(dāng)于二十世紀(jì)九十年代初的兩倍以上。

　　二十世紀(jì)九十年代前，美國(guó)儲(chǔ)蓄利率水平處于歷史高位，因而美國(guó)個(gè)人退休賬戶（IRA）在建立之初資金主要配置在銀行儲(chǔ)蓄以及各類保險(xiǎn)產(chǎn)品上。以1981年為例，IRA賬戶380億美元總資產(chǎn)中，持有銀行及其他機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄存款的比重高達(dá)72%；九十年代后，基準(zhǔn)利率水平開(kāi)始下降，股票市場(chǎng)主要指數(shù)一路上漲，助推IRA對(duì)于共同基金和直接持有證券的比重持續(xù)提升。到次貸危機(jī)前，共同基金資產(chǎn)占比已經(jīng)接近52%，次貸危機(jī)后盡管有所下降，2021年底依然維持在44%左右。

　　在IRA配置的共同基金當(dāng)中，股票型基金一直占據(jù)著主導(dǎo)地位。在科技股泡沫破滅前的1999年，IRA持有的國(guó)內(nèi)外股票型占所有共同基金的比重達(dá)74%，近年來(lái)則一直維持在六成左右。

　　除了股票型基金外，目標(biāo)日期基金（Target date funds）則是另一類值得關(guān)注的投資。上個(gè)世紀(jì)九十年代以來(lái)，養(yǎng)老資金是目標(biāo)日期基金最主要的資金來(lái)源。根據(jù)ICI（美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年IRA向目標(biāo)日期基金投資3360億美元，占整個(gè)目標(biāo)日期基金市場(chǎng)的19%。在過(guò)去的十年中，IRA投資目標(biāo)日期基金的份額大致增長(zhǎng)了一倍。

　　考慮到復(fù)雜的稅收抵免體系和豐富的投資組合選擇，大多數(shù)IRA投資者在實(shí)踐中都會(huì)尋求專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的幫助。ICI數(shù)據(jù)顯示，四分之三的IRA投資者選擇通過(guò)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)管理IRA賬戶，其中全能經(jīng)紀(jì)商和獨(dú)立財(cái)務(wù)規(guī)劃公司分別以34%、28%位居前列。在直接渠道方面，共同基金公司和折扣經(jīng)紀(jì)商分別有20%和13%的用戶選擇。

　　此外，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)能幫助客戶完成資產(chǎn)組合的動(dòng)態(tài)配置以及擬定合理的退休支取計(jì)劃和社會(huì)福利保障計(jì)劃等。73%的IRA投資者在構(gòu)建退休策略時(shí)會(huì)參考這些機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)，尤其是55歲以上的群體，超過(guò)八成都會(huì)尋求專業(yè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的幫助。

　　日本是面臨人口老齡化較早的國(guó)家，也構(gòu)建了“三支柱”養(yǎng)老金體系。

　　日本個(gè)人型定額供款養(yǎng)老金計(jì)劃（iDeCo）投資產(chǎn)品大致也可分為保本產(chǎn)品和投資信托兩類。典型的保本產(chǎn)品包括定期存款和保險(xiǎn)產(chǎn)品；日本投資信托的主要類型有國(guó)內(nèi)債券型、國(guó)外債券型、國(guó)內(nèi)股票型、國(guó)外股票型等。根據(jù)過(guò)去10年產(chǎn)品的數(shù)據(jù)分析結(jié)果來(lái)看，投資股票的投資信托類產(chǎn)品在一年內(nèi)凈值波動(dòng)至少為20%，十年的資產(chǎn)回報(bào)率達(dá)150%至200%。

　　iDeCo官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年3月末，儲(chǔ)蓄類、保險(xiǎn)產(chǎn)品、投資信托三類資產(chǎn)的比重分別約27.8%、10.6%、61.6%，與2018年3月底的37.3%、22.8%、39.5%相比，投資信托類資產(chǎn)比重上升約22個(gè)百分點(diǎn)，提升顯著。從投資信托類資產(chǎn)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，投資股票型產(chǎn)品的比例最高、外國(guó)股票型和國(guó)內(nèi)股票型分別達(dá)32.6%和22.8%。

　　NISA（少額投資非課稅制度）的可投資產(chǎn)品范圍包括上市公司股票、交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）、投資信托以及房地產(chǎn)信托投資基金（REIT）等。截至2020年末，上市股票、投資信托的配置比例分別為39.95%、57.34%，交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）以及房地產(chǎn)信托投資基金（REIT）的配置基本維持在2%-3%左右。可見(jiàn)與iDeCo計(jì)劃相比，NISA參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好更高，更偏向于風(fēng)險(xiǎn)收益型產(chǎn)品。

　　個(gè)人養(yǎng)老金賬戶涉及長(zhǎng)達(dá)幾十年的繳付，因此賬戶管理的便利性和綜合使用體驗(yàn)對(duì)于民眾在賬戶內(nèi)持續(xù)進(jìn)行養(yǎng)老金積累的積極性至關(guān)重要。

　　目前，日本國(guó)內(nèi)約有160家金融機(jī)構(gòu)作為經(jīng)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)辦理iDeCo。根據(jù)iDeCo官網(wǎng)公開(kāi)資料，賬戶管理費(fèi)用、產(chǎn)品陣容、服務(wù)附加值是個(gè)人選擇金融機(jī)構(gòu)的主要衡量因素。賬戶管理費(fèi)用涉及因工作變動(dòng)等導(dǎo)致的賬戶變動(dòng)的費(fèi)用。產(chǎn)品陣容方面，投資者關(guān)注金融機(jī)構(gòu)是否有適合自身需求的產(chǎn)品類別和數(shù)量、低信托費(fèi)用的產(chǎn)品。服務(wù)附加值方面，流程是否便利操作、服務(wù)時(shí)間及后續(xù)是否有例如策略會(huì)性質(zhì)的實(shí)質(zhì)性服務(wù)等，也是投資者選擇機(jī)構(gòu)的重要因素。2022年，iDeCo通過(guò)比較日本76家金融機(jī)構(gòu)在以上三個(gè)方面的優(yōu)缺點(diǎn)，公布了年度推薦金融機(jī)構(gòu)，排名前五的為SBI證券、松井證券、Manex證券、樂(lè)天證券、野村證券。

　　美國(guó)和日本養(yǎng)老金融在產(chǎn)品、服務(wù)和市場(chǎng)建設(shè)方面給我們以下啟示：其一，擴(kuò)大養(yǎng)老金融產(chǎn)品供給，豐富養(yǎng)老金融產(chǎn)品體系。養(yǎng)老金融產(chǎn)品偏好低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但是具有成長(zhǎng)性的投資才能抵御通脹且提高對(duì)個(gè)人參與養(yǎng)老金賬戶的積極性。其二，個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展還與資本市場(chǎng)是否能提供一個(gè)良好的長(zhǎng)期投資環(huán)境密切相關(guān)，這就要求國(guó)內(nèi)市場(chǎng)繼續(xù)加強(qiáng)市場(chǎng)化改革，切實(shí)提升上市公司質(zhì)量，確保養(yǎng)老資金與資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展有一個(gè)正向的良性循環(huán)。其三，銀行、證券經(jīng)紀(jì)商、獨(dú)立財(cái)務(wù)規(guī)劃公司以及基金公司等金融機(jī)構(gòu)提供的專業(yè)輔助，能夠幫助投資者優(yōu)化自己的退休資產(chǎn)配置。

　　第三支柱養(yǎng)老金融發(fā)展建議

　　賬戶制實(shí)施初期，個(gè)人養(yǎng)老金體系對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品的納入要求較高，現(xiàn)階段鼓勵(lì)更多金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品參與養(yǎng)老金融市場(chǎng)、滿足個(gè)人養(yǎng)老金投資需求是當(dāng)務(wù)之急。建議優(yōu)化養(yǎng)老金融制度設(shè)計(jì)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新，協(xié)同多方力量加強(qiáng)養(yǎng)老金融教育。長(zhǎng)期來(lái)看，探索投顧業(yè)務(wù)在養(yǎng)老金融的應(yīng)用、完善服務(wù)鏈，深化資本市場(chǎng)改革、完善養(yǎng)老產(chǎn)品市場(chǎng)化投資環(huán)境，是推動(dòng)養(yǎng)老金第三支柱發(fā)展的長(zhǎng)久之計(jì)。

　　第一，供需兩端協(xié)同發(fā)力，優(yōu)化養(yǎng)老金融制度設(shè)計(jì)。

　　自上而下從個(gè)人養(yǎng)老金制度下資金與產(chǎn)品的供需兩端發(fā)力，優(yōu)化養(yǎng)老金融制度設(shè)計(jì)。針對(duì)養(yǎng)老資金長(zhǎng)期性、安全性的特征，建議在產(chǎn)品引入條件上適當(dāng)拉長(zhǎng)對(duì)產(chǎn)品、機(jī)構(gòu)投資業(yè)績(jī)的考核周期，以市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品體系的發(fā)展。建議適當(dāng)放松對(duì)第三支柱養(yǎng)老金的投資范圍限制，推動(dòng)被動(dòng)型的指數(shù)基金、穩(wěn)健型的主動(dòng)基金產(chǎn)品納入個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品體系，提高權(quán)益類產(chǎn)品的投資比例。長(zhǎng)期看，建議借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在保證參與者自主選擇權(quán)的前提下，設(shè)立默認(rèn)的資產(chǎn)配置選擇，提高個(gè)人養(yǎng)老金投資效率，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的相對(duì)平衡。

　　第二，鼓勵(lì)養(yǎng)老金融產(chǎn)品創(chuàng)新，豐富養(yǎng)老金融產(chǎn)品供給。

　　建議監(jiān)管部門進(jìn)一步鼓勵(lì)各類金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)養(yǎng)老金融產(chǎn)品的研發(fā)與創(chuàng)新，針對(duì)適用人群進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)。

　　保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為當(dāng)前第三支柱養(yǎng)老產(chǎn)品的“主力”，應(yīng)進(jìn)一步發(fā)展各類有政策支持的商業(yè)性的養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品，滿足養(yǎng)老資金安全性、長(zhǎng)期性的投資需求。商業(yè)銀行的養(yǎng)老理財(cái)子公司應(yīng)研發(fā)針對(duì)我國(guó)居民跨生命周期的養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品，通過(guò)使用投資風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試的方式，為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的居民設(shè)計(jì)專屬的養(yǎng)老理財(cái)計(jì)劃；同時(shí)，開(kāi)發(fā)具有較高權(quán)益類資產(chǎn)配置比例、可持續(xù)進(jìn)行長(zhǎng)期投資、具有較高收益的產(chǎn)品，吸引那些追求較高收益且愿意承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的居民參與投資。對(duì)于各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，應(yīng)形成以不同風(fēng)險(xiǎn)梯度收益水平為指標(biāo)的完整養(yǎng)老金融產(chǎn)品線。

　　第三，多方共同加強(qiáng)養(yǎng)老金融教育，提升養(yǎng)老投資意識(shí)。

　　首先，建議有關(guān)部門出臺(tái)有關(guān)個(gè)人養(yǎng)老金引導(dǎo)的政策文件，設(shè)計(jì)出具有中國(guó)特色的金融教育與宣傳制度。實(shí)踐中，需要建設(shè)居民了解相關(guān)信息的平臺(tái)，全方位從養(yǎng)老金政策、繳費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、操作流程、相關(guān)金融知識(shí)等，向整個(gè)社會(huì)普及正確的養(yǎng)老投資理念。其次，行業(yè)協(xié)會(huì)要主動(dòng)與政府對(duì)接，通過(guò)宣傳引導(dǎo)讓廣大居民了解金融機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老金產(chǎn)品的基礎(chǔ)知識(shí)。金融機(jī)構(gòu)特別是其下屬的營(yíng)業(yè)部是距離民眾最近的“一公里”，要充分利用營(yíng)業(yè)部開(kāi)展投資者教育。

　　第四，探索投顧業(yè)務(wù)在養(yǎng)老金融的應(yīng)用，完善服務(wù)鏈條。

　　建議監(jiān)管部門明確個(gè)人養(yǎng)老金投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)的內(nèi)涵、準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、展業(yè)范圍和展業(yè)規(guī)范，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)個(gè)人養(yǎng)老金投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)方面的培育，創(chuàng)新投顧業(yè)務(wù)的績(jī)效機(jī)制，側(cè)重對(duì)客戶資金期限、投資持續(xù)性、產(chǎn)品復(fù)購(gòu)率等指標(biāo)的考核。

　　第五，深化資本市場(chǎng)改革，完善養(yǎng)老產(chǎn)品投資環(huán)境。

　　建議進(jìn)一步深化資本市場(chǎng)改革，完善養(yǎng)老金融投資環(huán)境。加強(qiáng)發(fā)行監(jiān)管，規(guī)范上市公司治理；加大上市公司分紅力度，為股東創(chuàng)造合理回報(bào)；加強(qiáng)上市公司信息披露監(jiān)管力度，提高對(duì)內(nèi)幕消息的監(jiān)控與處罰力度；完善證券市場(chǎng)退市制度，加速市場(chǎng)新陳代謝，提高市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)外長(zhǎng)期資金的吸引力等。（撰文：荀玉根 李明亮 朱蕾 周洪榮 李姝醒 紀(jì)堯）

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責(zé)任編輯：張文